全球通缩风险挥之不去

　　2008年的国际金融危机已经过去7年时间，全球经济正在步入曲折性与脆弱性并举的复苏轨道。从未来几年甚至更长时期趋势来看，全球经济不确定性和复杂性日益上升，通缩问题是其中难以逃离的陷阱。

　　根据国际货币基金组织（InternationalMonetaryFund）评估数据，在1990年—2013年之间，全球通胀率平均为11%，其中低通胀率的发达经济体1990年—2013年之间年均通胀率为2.3%，2014年仅为1.7%。而根据5月份数据显示，美国CPI和PPI分别同比增长0.4%和0.3%，两项指标均已连续10个月持续下降；欧元区5月份为0.3%和-2.1%；中国5月份CPI和PPI分别为1.2%和-4.6%，PPI已连续39个月负增长。工业通缩已成为威胁投资和产出的最大风险，全球多家国际机构早已发布警告。国际货币基金组织（IMF）更是在最新版的《世界经济展望》中将此视为世界经济复苏的最大威胁。

　　在全球流动性总体比较充裕，多国继续实施量化宽松政策的大背景下，全球通缩风险却持续增强，这背后既包括世界经济增长迟缓，总需求不足等原因，更凸显出一些深层次的结构性因素。

　　五大原因增强全球通缩风险

　　世界经济仍难以摆脱深度调整压力，全球已由国际金融危机前的快速发展期进入深度结构调整期。世界经济复苏步伐低于预期，产出缺口依然保持高位，一些国家仍然在消化包括高负债、高失业率在内的金融危机的后续影响。同时，由于劳动力人口老龄化、劳动生产率增长缓慢导致世界经济潜在增速下降和价格总水平下降。

　　全球通缩风险持续增强原因之一：大宗商品繁荣周期趋于结束引发价格危机。从价格传导链条看，2014年以来，由于供过于求拖累价格，全球大宗商品价格下跌5%左右，这也是2011年大宗商品价格达到峰值后连续第三年出现下滑。特别是在全球能源供应过剩和“三国杀”式国际博弈中，国际油价更是出现自由落体式的下落。

　　原因之二：全球需求结构变化导致供需出现缺口。一方面，从需求角度看，2008年次贷危机、2010年欧债危机以来，发达国家消费萎缩、人口老龄化趋势对资源能源的需求量和人均消耗量将趋势性下降，全球需求动能和格局发生了重大变化，增量需求从美欧主导向中国主导开始转变。根据世界贸易组织数据，2008年至2012年，中国进口占全球进口总额的比例由6.9%升至9.5%。金融危机肆虐三年间（2008年至2010年），全球进口总体萎缩8.4%，中国逆势增长23.3%，成为全球需求的主要支撑者之一，然而随着近几年中国启动去杠杆化和去产能化进程，资源需求增量大大放缓，出现负的产出缺口。

　　另一方面，全球资源能源格局面临“新供给冲击”。能源效率的提高、页岩气革命、新能源等替代能源的开发以及环境标准的提升，将大大改变全球资源能源的供给结构。全球产业结构趋向低碳化，以新能源、环保、高附加值制造业、生产服务性制造业以及能够提高能源效率的高技术产业为代表的低碳经济，将成为新一轮产业结构调整的主要推动力，初级矿产资源、基础大宗商品，以及化石能源需求会趋于减少，供需缺口加大直接导致了全球价格总水平下降。

　　原因之三：资产负债表衰退导致债务型通缩。危机之前，全球总需求扩张的动力很大程度上来自各经济体持续增加债务杠杆。当前，全球债务总负担（包括私人部门债务和公共部门债务）占国民收入的比例从2001年的160%，升至金融危机爆发后2009年的近200%，到2013年更是达到215%。各经济体不得不面临痛苦的去杠杆过程。从债务规模看，日本总杠杆率最高达到515.8%，欧元区升至350%，美国为300%，新兴市经济体也达到250%。

　　在这样的背景下，较高的债务水平根本无法维持，迫切要求债务清偿，这就是美国经济学家费雪提出的所谓的“债务—通缩”理论。“债务—通缩”理论揭示经济体在“过度负债”条件下，遇到外部冲击后，债务与紧缩相互作用，产生导致经济循环下滑的机制。“去杠杆化”效应将使各部门的资产负债表进一步收缩，货币乘数大幅走低，货币流通速度下降，造成名义利率下降，但是通胀水平可能下降得更快。特别是2008年之后，由于美国的举债能力达到极限，因此其出清供给的能力也被耗尽。目前，过度供给无法通过不断升高的美国家庭债务出清，供给出清正通过价格降低来实现。

　　原因之四：强势美元回归引发全球“输入型通缩”压力。美国货币政策回归正常的过程中，美元升值效应将通过“进口—购进价格—PPI—CPI”的渠道影响价格总水平，从而可能会加剧未来一段时间的通缩压力。而另一方面，美元升值将加剧新兴经济体外债压力。国际清算银行（BIS）数据显示，美国以外地区以美元计价的非金融企业债务超过了9万亿美元。与通货膨胀相比，通货紧缩同样会给全球带来非常大的风险。

　　原因之五：全球主要经济体处于劳动人口周期变化的拐点。从长期因素来看，2008年—2014年的时间周期叠加了美系国家（美、英、澳、加）和中国这两个全球最大经济体的劳动人口周期拐点。相关研究显示，以15岁—64岁劳动年龄人口比重来衡量，美系国家（美、英、澳、加）和中国在2006年—2009年经历了劳动年龄人口周期峰值，欧元区国家（德、法、意等）和日本人口周期此前已于1988年—1992年见顶，人口结构变化以及老龄化趋势直接导致储蓄与消费结构变化，消费增长趋于停滞或放缓，这是导致供给失衡以及产能过剩，并进一步引发价格总水平下滑的重要因素。

　　综合以上分析，笔者认为，2015年—2018年全球层面通胀率仍将维持在低位，全球平均通胀率约为3.0%—3.5%左右，发达经济体因为需求不足而导致其主要通货膨胀率仍然低于2%的长期目标，未来五年通货紧缩风险依然困扰本已低迷的世界经济。