在全球金融一体化的今天，所有的“蝴蝶效应”背后都隐藏着系统性的金融风险，而那些能够产生系统性风险的一定是全球主导性和决定性力量。

　　近日，全球金融市场正在经历一场2008年国际金融危机以来的剧烈动荡，金融市场之间的联动，尤其是外汇市场、股票市场及大宗商品市场之间的联动导致金融恐慌指数急剧飙升，恐慌情绪也随之蔓延。中国股市一周之内暴跌20%，美国道琼斯指数周一开盘“闪电崩盘”，并触发熔断机制。日股日经指数跌4%，澳洲股市跌至一年半低点，印尼雅加达综合指数大跌6%。台湾股市加权指数跌7.2%，为1990年以来最大跌幅。全球股灾对全球金融体系稳定构成极大冲击。

　　产生全球金融市场共振的源头到底在哪里？是什么导致了全球风险资产抛售？是人民币，还是美元？被外媒解读的中国人民银行启动汇率中间价改革所引发的汇率急跌会产生如此之大的威力吗？事实上，正如我们此前所预判的那样，全球货币政策正在走向重要分水岭。国际金融危机之后的2008年11月至2014年10月，美联储累计购买抵押支持债券（MBS）2.073万亿美元，国债1.69万亿美元，机构债2000亿美元。目前，联储资产4.5万亿美元，是危机前的5倍，MBS和国债占比在90%以上，负债主要是超额准备金，规模为2.7万亿美元。随着美国量化宽松政策退出预示着全球货币金融新周期的到来，国际金融危机以来的全球货币扩张的外部环境正在发生着趋势性的改变，全球将不可避免地迎接新的结构性冲击，而中国只是深受其困的代表。

　　这种新的“结构性冲击”具有普遍性和持续性特征，未来几年全球很可能面临美元流动性断崖的风险。鉴于美元在决定全球流动性方面的核心作用，我们把全球美元划分为“美元”、“石油美元”和“商品美元”，这三类“美元”构成了一个完整的全球美元体系。

　　从“美元”自身供给看，掌握全球货币“总阀门”的美联储开始逐渐减少每月的证券购买计划后，全球的货币基数由停滞转为下降，导致全球“美元资金池”水位下降，势必对外围国家，特别是新兴经济体产生大量的资本回流和冲击。受美元升值以及加息预期影响，新兴经济体资本外流趋势进一步加强。上周，资金流向监测机构新兴市场基金研究公司(EPFR)全球追踪的新兴市场股票基金的资金流出达到5周以来的最高点，全球资金已连续6周从该基金中撤资。新兴市场债券基金的资金流出量也达到了自2014年一季度以来的最大值。资本外流回流以及新兴市场国家货币贬值预期仍在不断强化，对新兴经济体的资产市场和汇率造成了前所未有的压力。

　　除“美元”之外，以“石油美元”表现的流动性缩水是对全球资本流动产生的第二股重要力量。事实上，过去十多年来，石油输出国和生产国的大量“石油美元”都流入到全球特别是新兴市场当中，石油美元的流入为全球金融系统提供了流动性，刺激了资产价格上涨。数据显示，2012年，全球流动性投资（如国债、企业债券和股票）的“石油美元”达到5000亿美元的高峰，石油美元投资占新兴经济体GDP总和的26%，相当于这些经济体发行外债规模的21%。

　　由于美元是全球大宗商品的基准计价货币，美元的持续升值导致国际大宗商品价格的进一步下降。与之相伴的是其他国家包括中国对大宗商品需求的下降，使得国际大宗商品市场遭遇重创。石油美元的大幅缩水极大地影响了国际资本格局。根据国际金融协会的报告，随着国际油价暴跌和石油美元的大幅缩水，新兴市场能源出口国2014年在全球市场的净撤资额将高达80亿美元，这是18年来首次净撤资。

　　对全球流动性产生重大影响的第三股力量是“商品美元”的变化。事实上，国际金融危机以来，随着全球经济再平衡和外需大幅萎缩，新兴经济体贸易盈余持续下降，外汇储备对GDP比例为2%左右，大幅低于危机前历史均值的5%左右。尽管美国持续复苏，但由于其能源产品进口减少，危机后消费倾向下降，制造业回流，新兴经济体对美国的出口很难重现危机前的繁荣。根据国际货币基金组织（IMF）的数据，2014年，新兴经济体和发展中国家的外汇储备同比下降了1145亿美元，至7.74万亿美元，“是1995年以来首次出现下降”，全球“商品美元”大幅缩水也是不争的事实。

　　因此，无论是“美元”、“石油美元”、“商品美元”都面临着周期性拐点，这是全球从未有过的格局之变。美国经济正在步入复苏轨道，二季度美国GDP年化环比增长3.7%的增速很可能不会被短期的全球市场动荡所打乱，而是延续美联储既定的年内加息的时间表和节奏。美国货币政策调整伴随严重的外溢效应，将进一步通过国际资本流动、汇率动荡、融资成本结构变化等渠道冲击全球金融市场。未来全球面临系统性流动性风险恐难避免，维护全球金融稳定与安全将成为全球面临的首要任务。□

　　（作者单位：中国国际经济交流中心）