新三板流动性萎缩，投资者抱怨的同时，做市商也一下子成为众矢之的。近日，做市商也“喊冤”，呼吁改革。那么，易三板和大家一起盘点一下，新三板市场的问题出在了哪？

　　开放“竞价转让”

　　我们知道新三板的交易方式有3种：协议转让、做市转让和竞价转让，但竞价转让一直没有实施。

　　2014年初，新三板向全国扩容时，还采用的是协议转让方式，到了2014年8月，做市商正式成为新三板市场主体一员，对提高市场流动性发挥了重要作用。

　　协议转让，从本质上来说，就是“线下”交易“线上”化，股转系统只是提供了一个登记功能，对于市场流动性和定价起不到任何作用。

　　做市转让方式，来源于纳斯达克，有多年的实践经验，但最近出现的做市商制度的问题，说明了舶来的做市商制度在国内还需要适应期。但做市商制度对于活跃市场的作用是毋庸置疑的。

　　我们之前在易三板研究中提到过一个观点，认为协议转让的高级阶段是竞价转让，或者说竞价转让的初级阶段是协议转让。竞价的本质是拍卖（bidding），是依靠市场竞争定价的一种方式。

　　要让市场参与者、投资者能够享受到市场“红利”，开放竞价转让方式是必要的，如果本质上来看，协议和竞价同属于直接交易，那么是否有可能放弃协议，直接采用竞价的方式？

　　竞价转让，可以规避掉很多“1分钱”交易的制度套利现象，投资者普遍期待公开竞价转让方式的出台。

　　降低500万门槛

　　第二个比较受关注的问题是“降低门槛”，500万的开户门槛，把很多中产阶级拒之门外，业界普遍认为500万开户门槛有些高，100万－200万甚至是50万更加合适。

　　如果说竞价交易方式，是激发市场公平性的重要手段。那么降低门槛就是增大市场交易主体的关键途径。目前，500万外围的投资者只能通过间接的方式投资，比如基金、理财等。

　　作为资本市场的主要组成部分，易三板研究认为，具有风险承受能力的投资者可以进入市场，支持中小微企业的融资和发展，当然制度设计要跟上。我国有1900万中产阶级，媒体报道，这次股市大跌消失了50-60万。作为财务投资的场所，A股的风险完全不亚于新三板，对此，适当降低新三板市场门槛，让合格投资者进入，有利于增加市场活力。

　　做市商扩容

　　竞价转让、降低门槛之外，还有一项值得关注的是做市商扩容。易三板研究认为，做市商制度本身是有效的，但关键看我们如何把它利用好。竞争型做市商制度在美国纳斯达克使用了44年，塑造了无数个优秀的跨国公司。而垄断型做市商制度，历史就更加悠久了，要追溯到18世纪末纽约证券交易所的“梧桐树协议”时代。

　　当下新三板虽然采用的是“市场化”方式，但不得不承认，有些方面仍然有行政化的色彩，做市商门槛就是其中一项。但监管层和股转系统正在推进此项改革，逐渐放开做市商准入，让更多有资质的金融机构进入，增加市场的活力。

　　目前不到80家做市商，主要是券商，造成了一定程度的“制度性垄断”。本轮新三板市场的下跌，和一些做市商的“做空”有一定关系。从客观上讲，造成这种局面的重要原因，是券商本身没有竞争对手，低价的股票只能交给券商做市，如果外围的力量进入，会激发做市场主体更加“理性”的决策自己的行为，因为企业和投资者会用“脚”来投票，淘汰“坏”的做市商。

　　做市商制度本身，已经日趋完善，比“坐庄”有更多的制度性限制。如果未来能够有更多的做市商主体入场，竞争性的环境会营造更加健康的市场氛围。 （作者：易三板研究团队）