齐航

　　千股跌停再出现，恍如回到解放前。

　　这注定是A股投资者、上市公司董监高、监管层的又一个难眠之夜。

　　惨烈救市之后，昨日沪指大跌8.48%失守3800点，创下8年以来单日最大跌幅。

　　而仅仅就在两个交易日之前，大盘还拉出一波“六连阳”，站上股灾反弹以来的4123.92高点。市场情绪和交易流动性似已恢复常态，看起来反弹上攻可期。

　　但市场总是以超出我们预想的方式，来呈现它无可违逆的规律和逻辑。这一次似乎也难有例外。是泡沫总归要破灭，高杠杆终有难以承受之重，关键是以什么方式完成“挤泡沫”和“去杠杆”。是以金融危机的剧烈方式，还是软着陆的和缓方式，对宏观经济、企业经营、家庭资产负债表的影响，大不相同。

　　针对昨日之惨烈暴跌，市场已多有分析。美联储加息预期强烈，外围股市大跌影响A股做多人气；IMF敦促中国退出救市措施，政策不确定性扰动市场信心；猪肉价格走高推升CPI，制约货币宽松空间；7月财新制造业PMI创下15个月新低，折射经济下行压力。

　　它们固然从一个角度解释了暴跌，但在笔者看来，此番A股再现暴跌惨象的核心原因，还是在于救市行为本身附带的“后遗症”。是药三分毒，你接受它带来的拯救，就必须同时承受它连带的“副作用”。

　　在一个深陷流动性危机、市场机制近乎失灵的非常时刻，寄望市场自我修复几无可能，政府下猛药救市的必要性毋庸置疑。但真正的考验，不仅在市场风声鹤唳之时，更在危机警报解除之后。政府救市的实质，其实是用政策性资金替换那些高杠杆资金。据财新传媒报道，以证金公司为代表的“国家队”，最主要资金投入发生在7月6日至7月10日这一周。一周之内，证金公司直接买入的股票金额就达万亿元水平。即使是“国家队”，也没理由对高位接盘的风险视若无睹。从它们大举入市的那一刻起，就注定要面对何时退出、如何退出的问题。

　　这正是政府救市难以避免的“二律背反”。不救市，市场会以“跌跌不休”的方式，刺破资产价格泡沫；救市，虽能化解短期的流动性危机，却难免背负更大的道德风险。它会强化投资者“反正出了事政府会救”的非理性预期，在未来投资中更关注救市资金流向、政府政策风向。流动性危机时股票无法变现的痛苦回忆，有可能让投资者的行为更为短期化。

　　这也就解释了，为何上周市场传出证监会研究救市资金退出、IPO和再融资重启等所谓“负面信息”时，市场旋即出现下跌趋势，并迫使证金公司迅速出面否认。但这样的表态其实无法根本消除市场疑虑，减持退出就像悬在A股头顶的一柄达摩克利斯之剑。

　　这柄剑最终以何种方式落下？考验监管决策层的路径和策略选择智慧。对此学界、业界已有探讨，大体包括三种方式：借鉴香港1997年金融风暴之后设立盈富基金，徐徐减持释放给市场；将资产负债划转给全国社保基金；作为转融券的“券池”，补上现货市场卖空机制缺乏的短板。

　　但无论最终路径如何抉择，救市不该成为刺破泡沫的那把锥子。