银行间债券市场是我国债券市场的重要组成部分，而做市商制度是银行间债券市场中重要的交易机制，做市商报价在发现市场价格、提高债券流动性方面发挥了关键作用。但是，通过近期对市场价格的密切观察及调研，笔者也发现现行做市商制度中一些值得进一步关注和完善的地方。

　　市场观察

　　依据目前的做市商考核制度，每个双边报价的做市商应当对国债1、3、5、7、10五个关键期限中至少四个进行报价。如果针对五个期限均进行报价，则会在做市商评价中予以加分。因此，多数做市商都会对国债和政策性金融债进行全关键期限报价。同时，由于去年年底的做市商考核制度的修订中显著增加了双边报价点击成交量的比重。因此各家做市商均有较强动力增加双边报价的报价量，以便在点击成交时获得更多成交量，从而提升考核成绩。从实际结果上看，这样的考核修订在一定程度上增强了做市商的做市积极性。今年以来做市商双边报价的报价笔数以及市场活跃程度均出现了上升。

　　做市商制度虽然增加了相应券种二级市场的流动性，但做市商在做市过程中也面临着成本与收益权衡的问题。若对某只债券做市能够获得正收益，那么做市商的做市意愿就比较充足，反之，做市意愿就会不足。因此，对做市商的成本收益分析可以为分析做市商的行为，进而为完善做市商的考核制度提供非常有用的信息。

　　根据笔者的市场调研结果，银行的市场化程度越高，越倾向于通过内部资金转移定价计算债券成本。目前一年以内的国债的收益率在1.6%左右，七天回购利率近期一直在2%附近。如果银行内部资金转移定价的成本接近七天回购，而银行对于交易账户又采取税前收益率考核的话，持有短期国债的收益将无法覆盖做市商的资金成本。在此情况下，部分做市商为了避免持有短券带来的每日账面亏损，同时为了履行其做市义务，就会采用“空仓或少量持仓报价”的策略。即交易账户本身不持有该只债券或对该只债券的持有量小于报价量，但仍然报出足量的双边报价，此时，若双边报价的卖盘被点，做市商再临时在市场上购买对应债券，完成交割。

　　上述策略的成功执行，依赖于对应债券在市场上较为充足的供应和较好的流动性，即做市商空仓被点击卖盘时，对应债券在市场上能够快速被买到。但众所周知，目前银行间债券市场的投资仍然以投资户为主。大量债券沉淀在持有至到期账户中，无法为市场提供流动性。同时，短端国债的发行量较关键期限国债明显偏少，市场存量也不够充足，所以做市商可能会一时无法在市场上买到对应债券。此时，做市商保护自己的最佳方法就是转而点击另一家做市商的双边报价，从别的做市商手中获得支持。这样的自我保护行为会像多米诺骨牌一样，引发一连串的连锁点击成交，直到某个做市商持有对应债券，多米诺骨牌才会停止下来。但此时，对应债券的市场价格已经迅猛上窜，与同期限其他债券形成鲜明对比。这样的市场价格虽然不能说是虚假价格，但对于提高债券的流动性，促进债券本身内在价值的发现，却没有什么帮助。根据笔者的市场观察，2015年5月27日尾盘，0.6年期15附息国债01就发生了上述的惊险一幕。做市商空仓报价而被点击卖盘，但由于邻近收盘导致做市商没有时间在市场上从容地询价成交，导致其不得不点击其他做市商的双边报价，引发一连串的点击成交，致使当天该券市场收益率较前一个交易日下行最多达70BP。更为奇妙的是，在打新期间，参与新股申购的基金成为短期国债的主要需求方。为了融入资金，其通常将在银行间市场购买的国债转托管至交易所参与质押式回购，因此这些被显著高估的债券的供给在一段时间内并不会显著增加。而银行间市场的做市商难以短时间内补足对应债券的仓位，其不得不报出防御性的报价，低报卖盘利率，保护自己的头寸。在这种情况下，市场自发的价格调节机制短期内失灵，对应债券的中间价收益率被稳定在极低的利率水平上，导致了对应债券有价无市，或者对应债券的做市商报价不再具有吸引力，反而抑制了做市商报价对于市场价格的发现功能。

　　政策建议

　　针对上述情况，笔者建议完善做市商的考核及做市支持制度，从而更好地为做市商提供保障，增强做市制度的价格发现功能。

　　一是建立随卖制度。从上述分析中看到，造成做市商相互点击成交的主要因素之一是，做市商基于成本收益分析之后，选择空仓或少量持仓报价，而目前框架中并没有针对空仓报价为做市商提供保护。因此，建议对做市商特别是国债的做市商增加随卖制度，即做市商出现部分国债头寸短缺时，可以较为便利地从发行人处以公允的市场价格或中债估值获得相应债券头寸，满足做市需要。这对于提高债券现货市场的流动性，同时保护做市商的利益，有着较为明显的促进作用。

　　二是建立承销团考核与做市商考核挂钩的制度。做市商由于需要向市场暴露其头寸和目标价位，因此需要承担一定的做市成本。同时，在市场出现单边行情时，做市商出于其做市义务，通常会成为大量成员的单边对手方，使其无法较好地保护自己的头寸持券待涨或空仓待机。与此同时，与大量市场成员进行同一方向的交易也会影响做市商买卖价差的收益，降低其做市意愿。因此，建议将国债及国库现金管理的承销团的考核与做市商的考核联系起来，即做市积极、报价连续的做市商可以优先成为下一年度的国债及国库现金管理承销团成员，通过承销费来弥补做市商的做市成本。

　　三是提高国债发行频率，促进价格发现。目前，我国定期滚动发行1年、3年、5年、7年和10年期的关键期限国债和3个月、6个月的短期国债，各期限平均每年4次左右。从发行结构看，我国2年以内及10年以上国债发行次数明显偏少。2014年我国记账式国债的发行总次数为59次，而美国高达265次，且美国国债市场关键期限品种每月至少发行一次。因此，建议进一步提高国债发行频率，促进市场价格发现。（作者单位：中债估值中心）