■案例

　　VIE要不要这么火啊，全民关注。

　　先是6月19日工业和信息化部发布工信部通[2015]196号《工业和信息化部关于放开在线数据处理与交易处理业务(经营类电子商务)外资股比限制的通告》，通告称，在全国范围内放开在线数据处理与交易处理业务(经营类电子商务)的外资股比限制，外资持股比例可至100%。被业内认为是重大利好，VIE模式回归A股的部分障碍得以清除。随后23日晚间，陌陌宣布已收到私有化要约，此时距陌陌上市刚好半年。眼下，创业板的暴风科技仍在享受A股盛宴，300多亿人民币的市值接近优酷土豆，相当于7个美国上市的迅雷。分众传媒三年前165亿人民币私有化，现在借壳A股冲刺千亿市值。国内上市的不少互联网公司的市值都超过了100亿元人民币（约合16亿美元），乐视网、东方财富等大型互联网公司的市值则超过了1000亿人民币。

　　VIE回归，究竟如何操作？需要多长时间？哪些公司真正能享受到资本的狂欢？

　　政策层面：工信部为回归清除部分障碍

　　在端午假期前的最后一天，工信部发了个196号文：《关于放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）外资股比限制的通告》。通告中最重要的内容是：在全国范围内放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）的外资股比限制，外资持股比例可至100%。

　　一石激起千层浪。

　　本来就已经火火的VIE拆回祖国，又一次来到了风口浪尖。事实上，业内普遍认为，此次工信部通[2015]196号文的出台，为VIE模式公司回归A股扫清了部分障碍。

　　经纬中国的投资经理庄明浩在自己的知乎专栏发表了3条意见：其一，工信部放开对外商投资经营类电子商务的限制不是19日这个196号文突然而来的；2014年1月外资比例调整到了55%（之前的红线是51%）；2015年初的时候在自贸区首先试点了外资100%放开；所以从节奏上看，工信部在逐步的放开管制，这是大大的好事。

　　其二，196号文所描述的外资限制放开后，影响最直接的是目前没有搭建VIE的初创经营类电商企业，尤其是那些还没有申请在线数据处理与交易处理业务许可证的；初创我加了黑，原因在于这些企业在日后选择拿美金还是人民币投资的时候，把牌照限制这个事情的优先级调低。

　　其三，对于已经搭建好VIE的电商企业，他们要考虑的是什么时候去申请在线数据处理与交易处理业务许可证，以及是用WOFE申请还是用实际运营实体也就是协议控制主体去申请。

　　政策层面关于VIE的松绑并不是第一次。去年1月6日，工信部与上海市人民政府联合发布《关于中国(上海)自由贸易试验区进一步对外开放增值电信业务的意见》，对外资进入增值电信业务领域进一步松绑。意见提出，信息服务业务中的应用商店业务、存储转发类业务等两项业务，外资可独资经营;在线数据处理与交易处理业务中的经营类电子商务业务，外资股比放宽到55%(而在此之前，外资的持股比例红线是50%)。由此，通过上海自贸区对外资进入增值电信业务领域进一步松绑。此次工信部通[2015]196号文明确了文件出台的目的，“为贯彻落实党的十八届三中全会精神，支持我国电子商务发展，鼓励和引导外资积极参与，进一步激发市场竞争活力”。工信部通[2015]196号文也是在此前中国(上海)自由贸易试验区开展试点的基础上，扩大到全国范围内放开的。

　　 操作层面：涉及多方利益 流程漫长复杂

　　A股牛市还在继续，注册制渐进，一大批中概股集体退市，仅6月就有7家中概股宣布私有化，陌陌之外，还有奇虎360、人人公司、世纪互联、博纳影业、易居中国和乐逗游戏。不过，中概股企业回归进程并非易事。由于此前海外融资的上市企业往往通过境外公司来完成上市流程，

　　多数需要搭建VIE架构。而在这段回归进程中，中概股公司则需要经历私有化退市、解除VIE架构、借壳或IPO重返A股市场这三个阶段。在业内人士看来，中概股公司私有化和拆除美元架构的运作流程极其漫长复杂，且涉及多方利益协调，其中存在非常多的不确定性因素和风险。

　　卓建律师事务所合伙人张维光介绍，VIE结构的回归主要有五个步骤，包括解决境外投资人退出及保留问题、全面终止VIE协议控制、境内实际经营公司重组、终止境外员工股权激励计划以及完税、注销或转让境外主体等的外汇登记，“在这个过程中将涉及较多环节的外汇审批登记以及由转让溢价收益而产生的税收核算和缴纳等多方面问题，需要拆除VIE结构的企业特别关注，如果有一个环节出现问题，则有可能会对后续上市进程构成障碍。”

　　时间层面：能否赶上这轮牛市仍未可知

　　能否突破拆除VIE回归国内的数道门槛，并跑赢时间，赶上这轮牛市，对很多中概股来说，依然是未知数。

　　对于多数计划拆除VIE架构的公司而言，时间成本将是回归进程中最大的不可控因素。由于拆除VIE架构进程中需要考虑项目方案的时间表确定、各方投资股份的安排和退出、关联方往来的清理和相关工商登记、外汇登记和税收缴纳及优惠返回等问题处理，时间的周期可能至少要达到一年半左右。

　　在美中概股回归A股要走哪些路？

　　首先一步就是私有化，时间约6至7个月。私有化是控股股东把小股东手里的股份全部买回来，扩大已有份额，最终使这家公司退市。

　　这个过程首先要寻找PE和战略投资人的合作意向，随后向董事会提交私有化方案并公开宣布；董事会批准、签署最终收购协议，完成退市并从美国证监会注销。

　　第二步，拆VIE结构：时间约4至7个月。对很多中概股而言，重回A股关键是拆分VIE结构，解除海外公司对内资公司的协议控制。

　　整个过程中，需要获得境外投资人支持，终止全部VIE协议，随后重组境内企业业务架构；终止基于境外上市的员工股票期权激励计划，注销或转让境外主体等。

　　第三步便是国内上市了，等待时间约12个月排队IPO。各个企业要自己检查，是否符合主板、创业板或是新三板上市条件，当然了，新三板上市速度快，排队用1—3个月就行了。人家新三板不是说了么：“政府对新三板的定位是为创新创业的成长型中小企业服务，海外VIE企业在拆除VIE架构后，在满足合法合规、信息披露等基本条件后，新三板欢迎VIE架构公司回归。”全国股转系统副总经理陈永民的这番话给企业打了一剂强心针。

　　分众传媒：35.5亿美金完成私有化 457亿估值刷新A股借壳记录

　　2005年，分众传媒作为海外上市的“中国传媒第一股”，以1.72亿美元的募资额，创造了当时中概股在纳斯达克的IPO纪录，曾创造机构的盛宴。2013年5月24日，江南春与凯雷投资、方源资本、中信资本和光大控股，共同以35.5亿美金的交易金额，完成私有化。报价为每股存托股票(ADS)27.50美元，合每股普通股价5.5美元，造就了亚洲企业历史上最大一起MBO(管理层收购)。

　　2015年6月2日，宏达新材发布公告，宣布拟通过资产置换、发行股份及支付现金收购资产等方式，实现分众借壳上市，分众交易作价457亿元。本次交易完成后，Media Management（HK）将持有宏达新材145497.89万股股份，持股比例达24.77%，成为宏达新材的控股股东，分众传媒CEO江南春也将成宏达新材实际控制人。

　　退市之前，分众市值约为26.46亿美元，大约相当于人民币165亿元。两年之后回归A股，分众传媒的估值达457亿元，是在美国退市前的2.77倍，更有部分券商给出分众千亿规模的估值。作为第一支回归A股的中概股，虽然目前宏达新材因涉嫌违规被证监会调查，但分众传媒的一系列资本运作手段，也是值得其他中概股回归的参考样本。

　　2005年3月，分众传媒建立相关境外上市、返程投资的VIE架构，其原海外母公司FMCH于2005年7月在纳斯达克上市，成为海外上市的中国纯广告传媒第一股，并以1.72亿美元的募资额刷新纪录。2011年，分众传媒遭到浑水做空，股价一度跌至8美元左右。机构做空及公司价值被长期低估，成为分众传媒私有化的动因。2013年5月，其完成从纳斯达克退市。

　　私有化之后，分众回归A股的核心任务是拆除VIE架构。据公告披露，2010年8月及2014年12月，分众的相关主体签署了一系列协议解除了协议控制。经过一连串复杂的交易，2015年1月，江南春将其持有分众传播85%的股权转让予分众数码。至此，分众传媒的VIE架构拆除，分众传媒通过股权控制的方式持有相关经营主体的股权。

　　从纳斯达克上市到私有化，再到A股借壳上市，分众背后的大股东可谓赚得盆满钵满。2013年5月26日，曾为分众第二大股东的复星国际，呈交并注销其实际拥有的约767万份美国存托股份(ADS)，获得2.11亿美元的现金。

　　分众传媒完成私有化时的股权结构为：江南春持有Giovanna Group 30.9%的股权，凯雷与方源各持股19.7%，原分众传媒股东复星集团将持有17.4%的股权，中国光大、中信资本等其他股东持有剩余12.32%的股权。