“血拼扫货”堆砌泡沫，市场震荡焦虑迷茫。与其担惊受怕，不如保持冷静，等优质的互联网公司，优质的转型经济，为最好的时代而来。什么是以优质之实，填泡沫之虚？如何且打且退且筛选？本周五早上由传媒互联网首席王禹媚将为您分享她最新的思考。

　　网易财经6月5日讯 华泰证券周五早上召开电话会议解读了关于大家比较关心的“互联网+”泡沫的一些观点，有没有可能像美国当年纳斯达克一样的泡沫的破灭的情况。华泰证券传媒互联网首席王禹媚分享了她的最新思考。

　　王禹媚认为，第一，“互联网＋”概念股的这一轮暴涨，这个阶段肯定是有泡沫的。第二，我们认为这个泡沫不会像大家所担心的那样悬崖式的线性的掉落。

　　第一，大家对于中国经济，尤其是这一轮，在“互联网+”的一个转型，再加上政策制度变革的一些红利的背景下，大家看到了未来非常大的一些希望。所以这是梦想。我们所提到的所谓的第二代互联网对各行各业的重构，所面临的一个巨大的市场机会，这个机会可能所带来的变量会远超第一代互联网的流量变现，这是中国本土的投资人比海外的投资人，比美国的投资人，看得更清晰的，因为我们身在其中，我们对于中国原有的实体经济，所有的痛点和互联网所带来的影响和变化，在其中的感受是远超他们的。所以我们在投资上，对于大的变量的预期是非常高的。所以泡沫的产生也属于正常现象，所以我们提出了以优质之实，填泡沫之虚。

　　第二，有泡沫，但我们认为这个泡沫一定程度是良性的，如果没有这样的一些快速的上涨或者是没有明确的效应，是没有机会能够吸引到大量的这些优质的“互联网+”的中概股公司，在短期里快速的回归。中国这一轮与美国互联网泡沫的区别在哪里？王禹媚认为，互联网不是一个单纯的新的技术，而是信息能量在重塑着各行各业的供需关系，商业模式迭代的速度也是远远快于当时美国的互联网技术的。

　　在选择投资板块上，王禹媚建议大家对于一些真正的一线的龙头，在近期一定程度上进行了相对平稳的平整期，在现阶段，我们觉得蛮适合去持有他们的。第二类就是我们讲过的之前基本面还不错，但是当互联网来了之后，他们看到了产业的趋势，资本的概念上，原来的业务都还不错，并不是简单的概念的叠加，现在进行了一个产业上的转型，然后前期涨幅也不是特别大的二线龙头。在一些创业板的公司，有可能会疯狂的爆炒，这一类的标的，我们建议一定程度上要开始审慎了

　　对于“互联网+”后市的展望，王禹媚认为研究团队对于整个“互联网+”的相关的大的前景，中期和前期还是非常的乐观，从整个互联网的大的行情，因为今年是全民牛市，各个领域都会涨，因为大量中国的产业的重构倒逼资本的重构，所以沉淀了十年以上的资本在往整个资源配置的平台上转型，而投入到股市中来。这轮波浪壮阔的大行情，会在2016年，尤其是专注互联网这一块的行情，可能会更加的有意思。最终这一场如此的热闹和喧嚣，什么时候才能结束。可能会有超级巨无霸的登场，才能结束。

　　以下为电话会议纪要全文：

　　禹媚：各位投资者早上好！我是华泰证券的互联网行业研究员王禹媚，非常感谢大家一早的时间，我们跟大家汇报一下我们最近这段时间对于大家比较关心的“互联网+”相关的泡沫的一些观点，尤其是大家谈论比较多的，有没有可能像美国当年纳斯达克一样的泡沫的破灭的情况。我今天想跟大家聊的主体不是做心理按摩，从我们的角度来讲并不是心理按摩，我们对于泡沫的观点大家可以参看我们6月1号发布的两篇报告。今天重点是来跟大家讲一下我们对于现在互联网泡沫的一些担忧和我们的观点。

　　3月份的时候，我们发布了《重构的三次方，我们迎来最好的时代》。我们把投资分为三个阶段。第一个阶段是血拼，这几个月以来，这个阶段已经演绎的非常的快，而且越来越剧烈。到后面我们曾经预判可能会出现大规模的筹码的增加，尤其是各种各样的一些外延的扩张都开始纷纷的出现。而另外一个方面，现在是涨幅非常大，到目前的状况，大家的担忧会越来越多，一定程度上出现了我们认为投资的第二阶段，就是由于对于安全边际的预期并没有形成，所以一旦有风吹草动，就容易发生“踩踏事件”。尤其是像昨天的状况，回调了之后再回来，就进入了一个零乱的状态。

　　我们不是策略分析师，我们是从互联网这个行业和互联网投资的角度，提出我们的观点，供大家参考。而整体的研究逻辑，还会持续的延续我们三次方的总的一个投资的框架。这是前面的一个引子。下面我们就分两个部分，跟大家汇报一下我们对于泡沫的观点。

　　第一部分，我们怎么来看这一轮泡沫。就是第一，有没有泡沫。第二，这个泡沫会怎么演绎。第二部分，我们的投资建议和观点。我们先说第一部分的内容，就是现在有没有泡沫？这个泡沫如果有，什么时候破。答案是肯定的，第一这个阶段肯定是有泡沫的。第二我们认为这个泡沫不会像大家所担心的那样悬崖式的线性的掉落。

　　为什么会这么讲呢？首先讲一下我们对于泡沫的理解。我们认为什么是泡沫？我们说泡沫是梦想和贪婪的综合体，是大家对于中国经济，尤其是这一轮，在“互联网+”的一个转型，再加上政策制度变革的一些红利的背景下，大家看到了未来非常大的一些希望。所以这是梦想。在整个演进的过程中，短期的效应会越来越多的持续的相加，如果说一开始是梦想的驱动，这一轮第一波上涨大家看到，所有人，至少大部分人认知和理解了一些互联网的龙头，或者是能够进行互联网转型的基本面不错的龙头。

　　但是演绎到后来，大家觉得有转型欲望的都可以转，再到后来，只要管理层说想转或者是即使自己没有明确说想转，但是市场觉得你可能会转，它还是会转。所以我经常打一个比方，就是A股像什么，尤其是“互联网+”相关的一些投资，大家看到了未来互联网，尤其是我们所提到的所谓的第二代互联网对各行各业的重构，所面临的一个巨大的市场机会，这个机会可能所带来的变量会远超第一代互联网的流量变现，这是中国本土的投资人比海外的投资人，比美国的投资人，看得更清晰的，因为我们身在其中，我们对于中国原有的实体经济，所有的痛点和互联网所带来的影响和变化，在其中的感受是远超他们的。所以我们在投资上，对于大的变量的预期是非常高的。

　　在这样的情况下，我们对“互联网+”的投资像什么，我们A股的投资人是非常明确的，整个符合互联网转型的这些大方向的投资标的或者是公司，就像漂亮的女生，在一开始的时候，业绩比较少，所以它成长，我们就投，再往后的时候，一开始是找真正漂亮的，后来是残缺的不投，现阶段为什么开始担忧了呢？因为这一类的整个效应的高起，我们看到了几方面。一方面，中概股纷纷的回归，第二方面，大量的先进的互联网公司，我们以前不太接触到的早期的互联网公司，开始寻求登录新三板或者是上新的板块，这样使得整个泡沫的演绎，我们认为后面的结构越来越像是一个螺旋式的。所以我们提出了以优质之实，填泡沫之虚。

　　泡沫有没有？有。但是我们认为这个泡沫一定程度是良性的，如果没有这样的一些快速的上涨或者是没有明确的效应，是没有机会能够吸引到大量的这些优质的公司，在短期里快速的回归。所以，这样的一个上升，给大家提供了越来越多的标的，这里更多的问题就来了，纳斯达克也曾经快速上涨，涨完了以后又跌回去了。这里面有几个不一样的观点，我们可能会跟大家从我们的角度说一下，也希望能够抛砖引玉，期待大家的批评。

　　第一，我们跟美国当时的情况到底有哪些相同和不同。相同的是，我们的实体经济的增速都不是那么快，第二个我们都有一个新的经济转型的方向。不一样的是什么呢？当时美国纳斯达克互联网还只是一个技术，这个技术未来到底走向哪里，商业模式怎么样，没有人看得清，也没有迭代出来。所以说这个是很难匹配的。中国这一轮的区别在哪里？互联网不是一个单纯的新的技术，而是信息能量在重塑着各行各业的供需关系，商业模式迭代的速度也是远远快于当时美国的互联网技术的。去年，我们在谈O2O的时候，哪些企业是主流，我们没有看得清，那时候我们更多的是看到一些零售的网络等服务型的转型。但是到今年，每天每个人自身的生活，从滴滴到快滴等等，你发现整个这一轮商业节奏变现的速度和迭代的速度是超过当时美国的。

　　因为不是一个新的技术，是互联网对原有供需关系的重塑，是对商业半径的一个延展，所以我们对“互联网+”的理解是，尤其是这一波互联网的理解是组织结构的大重构。如果说火车把物理距离从100公里上升到了1000公里，飞机、轮船对物理半径进行了重构，这次是对商业半径的一个重新的划分和延展。

　　现在交易平台更多的开始向金融公司去延展，服务公司也开始去延展，这个过程中，每一个企业，只要它进入一个新生领域，获取用户的成本比别人低，满足客户的效率比别人高，就有可能延展。现在企业的崛起跟原有的状况不太一样，而资本在其中，尤其是二级的资本平台，提供了品牌或者是资源获取的成本平台。在这样的状况下，他的商业半径的延展会快于大家的想象，这是我们第一个观点，就是关于中国的这一轮“互联网+”所带来的商业模式的迭变的速度和迭变的量，与美国当年相比我们觉得会更大。

　　第二个观点，就是从美国当年供给的结构上来看，最初的公司还是不错的，像微软什么的，都是比较不错的公司。上着上着到后来，巨大的效益在全球人性的贪婪面前都是一样的，所以标的和筹码越来越差了。但是中国不一样，过去我们的发行机制在这个转型期也同时在转型，我们最初在A股看到的真正的互联网龙头，像乐视等跟美国所谓的大的互联网龙头相比，也不是那么大，但是他们借助了国内的资本平台，形成、完善了他们的逆转和逆袭。所以一开始我们的标的，优质标的实话实说并不是那么多，但是往后看，你会看到从供给层面来讲，越来越有优质标的会过来，这是我们刚才所讲到的。

　　我们可以看到如火如荼的回归潮和创业潮，从标的的角度来讲，优质标的的供给，高峰期可能会从今年年底到2016年，所以我们对于整个这一轮“互联网+”相关的投资机会，我们认为还远远没有结束。这个过程会是怎么样的呢？应该是循环往上迭代的过程。是循环迭代不停的有优质的标的，来填的这样一个过程。

　　我们认为有没有泡沫？有。但是这个泡沫不会悬崖式的断裂，为什么呢？我们跟美国有几方面的不一样。一方面我们整个互联网带来的影响的节奏和空间上不一样。第二，我们资本市场的标的控制的顺序是不一样的，我们的标的越来越多的在出现。

　　下面一个问题就来了，我们以实填虚的过程，会是怎样演绎呢？怎么样挑选这些优质标的呢？从我们的角度来讲，填优质无非是两个方面，一方面就是这个企业家，中国过去这些年，我们先说一个结论，这个结论就是第一，不错的龙头公司，行业卡位卡的好，企业家整体的管理团队能力非常强，行业空间有看的很清晰。这一轮一定程度上的泡沫会使得原来计划两年去做的事情，可能在半年、一年就做了。原来跟竞争对手拉开距离所要花的成本和时间也是三到五年，现在可能是一年、半年也能做到。所以会加速这样的分化和龙头崛起的过程。

　　这一类的公司，比如说像乐视，比如说像东财，包括像恒生这类的公司，我们在报告里提出100亿美金的估值魔咒，在那个之后，100亿美金的估值魔咒也得到了市场的认可，开始打破了魔咒。但是现在这个阶段，过了200亿美金了，该往哪里走，我们应该重新梳理一下标的，哪些标的当你给了200亿美金的平台的时候，他要达到500亿美金，需要花的原来是3-5年的时间，现在是1-2年的时间。第二类就是原来这类企业家很有抱负，这类公司的业务也不是那么优秀和突出的，但是企业家借助这样一个转型的时机，是非常有机会的，尤其是一些民营企业。为什么强调这一点呢？我认为在过去的十几、二十年里面，在中国的经济里面，整个企业能获胜，有几个核心的竞争力。

　　第一，融资的成本比别人低，尤其是这些年，我们国企快速的发展，一定程度上融资成本比别人低。

　　第二，获取其他各方面资源，包括牌照，包括和垄断相关的资源也好，获取资源的成本比别人低，这样的企业有崛起的机会。

　　新的阶段，这一轮的全民创业，包括互联网和资本市场的热浪，所能带来的是给民营企业，尤其是上市的企业更公平的环境，然后更好的一个融资的环境。所以他就裂变成了第二类的，我们判断一个企业的竞争力的核心，就是刚才我们强调的，你是否获取用户的成本比别人低，你是否满足用户的效率比别人高。这样的情况下，有大量的企业，是有这样的转型机会的。一方面有一些不是最一线的互联网公司有机会去延展。第二方面，我们在三次方的报告里面，跟大家介绍的所谓的心塞行业。就是原有这个行业痛点比较多，由于行业里各方面的原因，比如说信息不对称，比如说原有行业一定程度上垄断等等各方面的原因，使得我们有这样一个机会，能够抓住这个历史机遇崛起。所以这一类的公司，在这个时候，往往之前就是醉心于自己的业务，看到这一波热浪，往往不是第一轮追概念公司，第一轮追概念公司的一定是原有业务被逼到一定的角落了，他没有办法，一看到有转型的概念了，就去干了，这一类公司往往是相对优质的二级龙头，原来是觉得自己的业务做的蛮好的，对这个东西一开始并没有第一时间去讲纯概念，而是一定程度的在研究有没有在产业整合上的机会。

　　在我们板块里面，我们可以看到像华泰这样的公司。我们提的“互联网+”的逻辑，也有大量的包括传统企业的一些企业家，来跟我们进行交流，我们也遇到了不少这样的公司，包括像金螳螂这样的公司。这是第二类的填实的方式。

　　第三类是大波的，正在回归的符合第二代互联网高速成长的，包括平台期，包括大数据化，包括转型的龙头公司，往往集中在O2O，本地电商、融化平台等等这一类的企业，他们的利润增速正在以非常惊人的速度在成长，这类公司可能会在今年底，尤其是明年上半年持续回来。

　　我们认为泡沫是梦想和贪婪的综合体，在现阶段有没有泡沫，有，但是我们认为由于我们当下的情况跟美国当年并不是一样的，所以我们可能面临的是一个以实填虚的过程。不一样主要体现在：产业的状况、迭代的节奏、商业空间不一样。我们的标的供给的速度不一样。所以第三个我们提出了以实填虚的三个不一样的类型。

　　我们现在跟大家汇报一下我们当前的投资策略，投资策略的角度来讲，我们认为下面可能一定程度上分化会是一个主线，所以我们上周在外面路演的时候，我们说第一不能完全空仓，第二我们也要对一些标的且打且退且筛选。当前市场已经预计是一个特别漂亮的姑娘，但是一桶水泼下来，你会发现甚至还不是一个女的，所以这一类的标的，现阶段可能大家一定要审慎了。而另外一方面，符合刚才我们说的以实填虚的方向，包括原来基本面形式不错的，包括最近讨论比较多的，尤其是广电行业一部分的逆转、整合、整改，其一从2009-2010年，广电在窗口期进行互联网化的变革，把用户激活，当时也在整合，但是一定程度上还是低于了市场的预期。

　　当大家已经把所有的目光转到了乐视这一类公司的时候，你会发现在市场倒逼的情况下，他们反倒开始一定程度上的转型。我们姑且不问未来转型到底有多大的成功的概率，从我们的角度来讲，我们觉得不会都成功，有机会的可能是经济比较好的地区，有部分能够有这样一些逆转的机会。但是这一类的逆转，也符合我们第二类的龙头的逆袭，所以在我们的角度，我们现在认为未来主要的方向，应该是分化，从分化的角度来讲，建议大家对于一些真正的一线的龙头，在近期一定程度上进行了相对平稳的平整期，在现阶段，我们觉得蛮适合去持有他们的。第二类就是我们讲过的之前基本面还不错，但是当互联网来了之后，他们看到了产业的趋势，资本的概念上，原来的业务都还不错，并不是简单的概念的叠加，现在进行了一个产业上的转型，然后前期涨幅也不是特别大的二线龙头，包括过去的一个月一直在推荐的像华特影视等这一类的标的，近期可能都会有一个相对还是不错的首演。第三类是市场化领域的倒逼改革，包括广电这一类的行业和国企，也是有相关的机会。这是一些优质的。

　　第二类就是我们说的分化的，我们觉得有一些前期涨幅已经非常大了，从兑现的角度来讲，不管是从管理层或者是产业空间，或者是外延扩张的角度来讲都会有难度，我们看到了，一些公司再融资，可能是撮合难度越来越高，寻找的并购标的也越来越枯竭，最终的状况是管理层的减持，可能是越来越多，或者是相对越来越理性，在一些创业板的公司，有可能会疯狂的爆炒，这一类的标的，我们建议一定程度上要开始审慎了，因为现在供给的速度，每个月60家的速度，已经放开了一些速度了。所以这样的一些标的，我们大家一定程度上要开始审慎。

　　这是我们对于现阶段泡沫论的一些核心的主要观点。总结一下，我们认为我们对于整个“互联网+”的相关的大的前景，中期和前期还是非常的乐观，从整个互联网的大的行情，因为今年是全民牛市，各个领域都会涨，因为大量中国的产业的重构倒逼资本的重构，所以沉淀了十年以上的资本在往整个资源配置的平台上转型，而投入到股市中来。

　　后面越来越多漂亮姑娘的上场，大家相对会看到越来越多更中观一些可投资的标的，所以我们感觉波浪壮阔大的行情，会在2016年，尤其是专注互联网这一块的行情，可能会更加的有意思。最终这一场如此的热闹和喧嚣，什么时候才能结束。可能会有超级巨无霸的登场，才能结束。比如说大家都知道的蚂蚁金服这一类的公司要登录A股，可能是过万亿，或者是两万亿以上的总盘子，所以这样的巨无霸上来以后，这个市场才能一定程度上停止喧嚣。

　　第一阶段是“血拼扫货”抢筹码，第二阶段是每次形成风吹草动的时候，会给别人提供一些机会，到了2017、2018年以后才会进入商业模式逐步清晰，市场的热度也会逐步理性，这是我们整体的判断。