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中金公司:盈利表现弱于现金流 债务压力仍在提升

  • 发布时间:2015-05-22 08:55:54  来源:新华网  作者:佚名  责任编辑:罗伯特

  ——债券发行人2014年年报及2015年一季报点评

  截至2015年4月底,有余额1585家非城投发行人中,披露年报和一季报的分别已达1477 家和1381家,占比分别为93%和87%。本报告中对这些发行人的年报和一季报数据进行整理,考察债券发行人财务状况。

  综合来看,有以下几个特征:第一,现金流表现好于盈利,说明改善是来自加速收款、去库存和收投资,而不是实际现金流产生能力的增加。缺乏盈利改善基础的现金流改善并不具有可持续性,当资产负债表对现金流的贡献达到极致,如果盈利未能及时好转,盈利的恶化最终会反映到现金流层面;第二,内部现金流的改善主要体现为流出缺口的收窄而非转正,这种改善无法体现为财务杠杆的降低,至多可以减缓财务杠杆上升的速度。鉴于存量债务量仍然很大,大量利息支付和债务到期只能依赖继续提升杠杆进行滚动。在盈利继续恶化、违约率和不良率提升的大环境下,部分企业杠杆继续提升的空间可能有限;第三,尽管财务杠杆提升速度已开始放缓,但债务到期规模也开始逐步增加,短期债务提升的速度快于货币资金增加的速度,企业短期周转压力仍在增大;第四,2015年一季度表现明显不如2014年,尤其是盈利方面,并非季节性因素能够完全解释,财务杠杆和流动性指标在2015年一季度相比2014年末及去年同期都在继续恶化;第五,债券发行人的财务情况普遍弱于上市公司,盈利恶化更明显,债务负担明显更重。第六,发行人个体分化仍然明显,最差的两三百家发行人情况没有显著改善,甚至在周转压力和外部融资环境方面还有恶化。这部分发行人的情况是影响中国信用债市场中风险偏好和信用利差定价的最关键因素。

  ⊙中金公司

   盈利继续恶化,一季报明显弱于年报

  第一,在收入方面:发行人2014年全年营业收入合计同比增速4.2%,为2010年以来最低,同比下降的发行人占比29%,低于前三季度,但明显超过2013年全年水平。更为严重的是,2015年一季度收入同比下降6.7%,是2010年以来首次出现的季度同比负增长,同比下降的发行人占比大幅上升至45%。

  样本发行人2014年全年营业收入总和同比增长4.2%,较三季报的4.9%进一步下降,且明显低于2013年10%的水平,成为2010年以来新低。进入2015年,整体营业收入恶化更为明显,一季度收入同比下降6.7%,为2010年以来唯一一次收入同比负增长。

  单个公司层面,2014年全年收入同比下降的发行人425家,占当期样本发行人总数的29%,略低于当年前三个季度(均超过30%),但仍明显高于2013年23%的水平。2015年一季度收入同比下降的发行人上升到621家,占当期样本发行人总数的45%,较年报水平大幅上升,也是2010年以来最高,即使和往年一季度比恶化占比也明显增多(见图1)。

  分行业看,2014年收入增速较快的仍然集中在公用事业、环保和高端消费类行业,包括高速公路、港口、传媒、机场、燃气、水务、房地产、电子、汽车、医药等,同比增速均超过15%。收入增长较慢的仍集中在传统第二产业或周期性行业,如电力、有色金属、建筑建材、贸易、食品饮料、造纸、航空,收入增速在0-5%之间。值得关注的是,煤炭、钢铁行业延续收入负增长趋势。从2015年一季报看,化工、煤炭、有色金属、钢铁、贸易、石油行业收入同比下降接近或超过15%,表现较好的是医药、农业、食品饮料、水务和机场,收入同比增速超过15%。

  第二,毛利率方面:2014年全年加权平均毛利率12.9%,相比三季报和2013年年报微幅改善,2015年一季度再次下降至2014年三季报水平,且整体毛利率水平仍处于历史低位。另外,毛利率同比下降的发行人占比仍超过45%。

  样本发行人2014 年全年加权平均销售毛利率为12.9%,虽然较三季报和2013年年报的12.6%小幅上升,但2015 年一季度加权平均又回落至12.6%,与2013年及2014年前三个季度水平基本接近。从绝对水平看,2012年以来整体债券发行人加权平均毛利率稳定在13%左右且呈波动中下降态势,盈利空间被挤压至历史低位。

  单个公司层面,2014年全年毛利率同比下降的发行人占当期发行人总数的46%,2015年一季度占比为47%,均低于2014年三季报49%和2013年年报55%的水平,也明显低于历史大部分年份,不过绝对占比仍处在50%左右。这一方面意味着债券发行人整体盈利空间进入平稳期,但另一方面也意味着盈利变化在上下游之间的轮动仍在继续。

  分行业看,2014年全年煤炭、高速公路、港口、医药、农业、食品饮料、传媒、纺织服装、旅游、机场、公交、燃气、计算机行业毛利率同比下降。这些行业中,煤炭和公交行业毛利率下降的发行人占比超过70%。相对应的,电力、钢铁、建筑建材、房地产、零售、水务、家电、航运行业毛利率较2013年上升超过1%。2015年一季度各行业加权平均毛利率水平基本于2014年一季度持平,不过煤炭、有色金属、建筑建材、房地产、石油、公交行业毛利率同比下降的发行人占比超过60%。

  从销售毛利润来看,煤炭行业恶化最为明显,2014年和2015年一季度同比分别下降13%和22%,且行业中毛利润同比下降的发行人占比均超过75%。

  第三,利润方面:营业利润、利润总额和净利润全面恶化,其中利润总额表现相对好一些,可能与权益资产增值有关,但仍无法弥补主业的恶化。2014年和2015年一季度债券发行人净利润同比均为负增长,亏损的发行人占比均明显超过上一年同期水平,债券发行人盈利整体恶化趋势不改。

  2014年发行人营业利润、利润总额和净利润三个指标分别同比增长-0.05%、0.7%和-1.4%,2015年一季度分别为-34.6%、-9.8%和-11.4%,只有2014年利润总额同比小幅为正,其余全部为负。发行人营业利润恶化比收入指标更严重,与费用刚性有关(见图2)。

  单个公司看,2014年年报和2015年一季报营业利润、利润总额和净利润同比下降的发行人占比均超过上一年同期水平,占比都超过40%,且营业利润同比下降的发行人占比明显超过利润总额和净利润同比下降的发行人占比,说明近年来债券发行人主业盈利能力恶化更为严重,部分通过获取非经营性收益来弥补。另外,2014年整体上盈利恶化的债券发行人数量及占比明显增加。

  分行业看,2014年年报营业利润表现较好的是钢铁、电子、汽车、水务、家电、通信设备、航运等,同比增幅均超过40%,其中电子、家电、航运行业中营业利润同比下降的发行人占比接近或低于30%。煤炭、有色金属、农业、纺织服装、造纸、航空、公交、计算机行业营业利润同比下降幅度均超过40%,行业中超过一半的发行人营业利润同比下降,其中煤炭、纺织服装、公交占比超过75%。值得注意的是,钢铁行业主业有明显改善。从净利润指标看,2014年净利润下降幅度较大的包括煤炭、有色金属、钢铁和纺织服装,降幅均超过30%,2015年一季度煤炭、钢铁、建筑建材、石油行业降幅超过70%。从亏损指标看,2014年煤炭、公交行业亏损的发行人占比均超过40%,有色金属、钢铁行业亏损的发行人占比超过20%。总的来说,债券发行人最近的财务指标显示整体盈利能力仍在恶化。利润表现差于收入,2014年报和2015年一季报净利润同比增速均为负值,体现出企业费用负担仍然很重。一季报相比年报恶化更明显,营业收入同比出现2010年以来的首次负增长,收入同比下降的发行人占比大幅上升至45%。净利润同比下降11%,有333家和约24%的发行人出现亏损。

  现金流延续改善趋势,但个体分化仍大

  第一,经营现金流方面:2014年及2015年一季度发行人经营现金流合计同比增速均明显超过上一年同期,表现好于盈利,说明盈利变现效率整体继续好转,不过同比恶化的公司占比仍然维持在40%以上,分化仍比较明显。

  样本发行人2014年全年经营现金流简单加总为4.3万亿,同比2013年增长16%,较三季报13%的增幅进一步上升,也明显超过盈利增速。2015年一季度合计经营现金流为837亿,较2014年一季度同比增长129%(2014年一季度同比增速为-78%),显示债券发行人盈利变现效率继续好转。不过, 2015年一季度虽然经营现金流增幅较大,但绝对值仍然很低。

  单个公司看,2014年和2015年一季度经营现金流同比下降的发行人占比分别为43%和49%,与2013年的48%和2014年一季度的50%相比有小幅下降,不过绝对值均超过40%,发行人个体经营现金流表现仍参差不齐(见图3)。

  分行业看,2014年经营现金流恶化的包括贸易、农业、零售、传媒,房地产行业继续净流出,不过流出规模较2013年小幅收窄。经营现金流同比增长超过40%的是基建设施、化工、有色金属、钢铁、水务、造纸、航运。2015年一季度以来,经营现金流恶化严重的行业包括化工、煤炭、医药、农业,同比降幅超过100%。表现相对较好的则是汽车、零售、食品饮料、机场、航空、石油、公交,同比增幅超过100%,不过季度数据一般都存在一定季节性波动,参考价值相对年报较低。

  第二,投资现金流方面:投资支出延续2013年三季度以来的收缩态势,投资净现金流出规模扩大的发行人占比明显减少,显示债券发行人整体倾向于缩减投资。

  样本发行人2014年全年合计投资净现金流出为5.7万亿,较2013年可比样本合计少流出0.13 万亿,流出规模同比减少2.3%,延续2013年三季度以来投资流出收缩的态势,不过收缩幅度低于前三个季度。2015年一季度合计投资净现金流出1.09万亿,较2014年可比样本合计少流出0.11 万亿,流出规模同比减少9.5%,收缩幅度与2014年一季度基本持平。

  单个发行人看,2014年投资净现金流同比下降的发行人占比44.2%,低于2014年三季度的44.8%和2013年年报的49%。2015年一季度同比下降的发行人占比小幅反弹至46.4%,超过2014年一季度及全年水平,不过较2013年及以前近50%的水平还是有一定下降。总体上,不论是投资净现金流出同比下降还是流出规模扩大的发行人占比都是下降的,显示出债券发行人整体缩减投资的倾向(见图4)。

  分行业看,2014年机械设备、房地产、农业、纺织服装、旅游、机场、家电、航运行业投资现金流同比恶化超过20%,表现较好的行业包括钢铁、建筑建材、港口、公交,投资现金流同比好转幅度接近或超过30%,同比恶化的发行人占比也只有10%左右。从2015年一季度看,机械设备、基建设施、房地产行业投资现金流同比恶化的发行人占比超过60%。另外,传统高资本支出的电力、化工、煤炭、有色金属、钢铁、港口、等行业在收缩投资,且2014年年报和2015年一季报投资现金流同比恶化的发行人占比也基本在20%以下。

  第三,自由现金流方面:发行人自由现金流缺口自2013年开始收缩,2014年进一步收缩43%,2015年一季度自由现金流缺口同比也延续收窄趋势,但绝对缺口规模与2014年全年接近,存在一定的季节流动性问题。

  债券发行人2014 年全年自由现金流合计为-1.26 万亿,较2013年可比样本收缩43%,2013年年报自由现金流缺口同比收窄15%。2015年一季度经营和投资者相比去年同期都有改善,自由现金流缺口合计仍有1.02 万亿,虽然缺口较2014年一季度可比样本合计收窄14%,但绝对缺口规模已经与2014年全年接近,说明发行人一季度的季节性流动性问题较大。

  单个发行人看,2014年自由现金流同比下降的发行人占比继续下降至43%,但2015年一季度又反弹至50%。另外,2014年仍有超过60%的发行人存在自由现金流缺口,2015年一季度进一步反弹至68%,需依赖消耗账面现金或新增融资弥补缺口。另外,尽管债券发行人2014年整体自由现金流状况有一定改善,但仍有超过60%的发行人面临自由现金流缺口,这一比例较2013年的70%有一定下降,但绝对比例仍维持高位。而且,2015年一季度该比例进一步反弹至68%,再度带来外部融资需求(见图4)。

  分行业看,自由现金流由2013年净流出转为2014年净流入的主要有电力、钢铁、汽车、水务、造纸,净流出规模扩大的行业主要有机械设备、房地产、贸易、农业、旅游、机场。自由现金流恶化发行人占比较高的行业主要包括基建设施、房地产、贸易、农业、传媒、纺织服装、旅游、机场。从2015年一季报看,电力、食品饮料、纺织服装为净流入,随着年初经营现金流的下降(各项应收账款及存货增多)及固定资产投资的增加,各个行业自由现金流下降的发行人占比开始上升,其中最为明显的是基建设施、高速公路、电子行业,自由现金流同比下降的发行人占比均超过60%,机械设备、基建设施、煤炭、有色金属、房地产、电子、零售、传媒、旅游、机场等行业超过70%的发行人存在自由现金流缺口。

  第四,筹资现金流方面:发行人合计筹资净流入同比继续小幅下降,但由于自由现金流缺口的缩小,筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖能力仍上升到1.6倍。2015年一季度由于季节性自由现金流缺口扩大,该覆盖率回落至0.95,但相比去年同期仍有好转。

  2014年样本发行人筹资现金流简单加总合计为2万亿,较2013年同期少流入0.12万亿,同比减少5.7%,低于2014年三季度的6%和2013年的17%。2015年一季度筹资现金流简单加总合计为0.97 万亿,较2014年同期少流入0.14万亿,同比减少13%,与2014年一季度基本持平。从筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖率看,2014年为1.6倍,超过2014年前三个季度(分别为0.96倍、1.44倍和1.28 倍)及2013年年报1.06倍的水平,主要来自于自由现金流缺口缩小的贡献。2015年一季度由于自由现金流缺口绝对值较大,筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖率回落到0.95倍,与2014年一季度基本持平。

  单个发行人看,仍有50%的发行人筹资现金流继续增长。2014年及2015年一季度筹资现金流同比下降的发行人占比均在50%左右,与2013年及2014年三季报基本持平,与2014年一季度的56%相比则明显下降,说明筹资现金流增长的发行人占比仍在上升,债券发行人个体之间差异仍在扩大。

  分行业看,2014年筹资现金流同比超过40%的行业包括机械设备、房地产、农业、旅游、机场、家电,同比减少超过30%的行业包括化工、钢铁、建筑建材、贸易、汽车、港口、零售、食品饮料、水务、传媒、纺织服装、造纸。另外,房地产行业2014 年筹资现金流同比上升近50%,但2015年一季度同比下降52%,显示房地产企业对银行融资依赖度仍然比较高。

  第五,内外部现金流的影响合计来看:货币资金总额同比增长10%左右,不过仍有大约半数的发行人货币资金同比和环比出现下降。

  由于外部筹资明显超过自由现金流缺口,样本发行人账面货币资金2014年末同比增长9%,环比三季度增长5.8%,明显超过三季报和2013年年报水平。2015年一季度货币资金同比增长10.6%,明显超过2014年一季度的3%,环比2014 年末小幅减少1.7%。

  单个公司层面看,2014年和货币资金同比下降的发行人占比高达40%,2015年一季度进一步上升到41%。2014年环比下降的发行人占比为56.6%,较2013年的59%小幅下降,但明显超过2014年三季度的45%,且绝对水平仍然维持高位。2015年一季度货币资金环比下降的发行人占比为43.5%,与2014年一季度水平基本持平。整体看,货币资金随内部现金流的好转保持上升,但单个发行人层面分化仍然很大。

  总体而言,债券发行人盈利变现效率提高,且继续压缩投资,自由现金流缺口进一步收窄,其中主要源自经营现金流改善的贡献。外部筹资小幅收缩,但收窄幅度放慢,其中有情况较好的企业主动降杠杆的贡献,可能也有流动性紧张企业被收紧融资的表现。个体分化仍比较明显,有60%的发行人仍处于自由现金流缺口状态,约50%的发行人筹资现金流继续增长。

  刚性财务杠杆继续抬升,债务到期压力较大

  第一、财务杠杆方面:样本发行人加权平均资产负债率微幅下降,但加权平均债务资本比仍在上升,两者均处于历史高位。单个公司看,资产负债率和债务资本比同比上升的发行人占比均有一定下降,但绝对占比仍在一半以上。

  样本发行人加权平均资产负债率呈小幅下降趋势,2014年和2015年一季报分别为65.8%和65.7%,略低于三季度的66.2%和2013年年报的67.2%。资产负债率同比上升的发行人占比也有一定下降,2014年年报和2015年一季报分别为57%和53.7%,低于三季报的59.5%和2013年年报的64.3%,但绝对占比仍超过一半。另外,样本发行人加权债务资本比仍在上升,2014年年报和2015 年一季报分别为54.8%和55.3%,超过三季报的54.6%和2013 年年报的53.5%.单个公司看,债务资本比同比上升的发行人占比小幅下降,2014 年年报和2015年一季报分别为57.4%和53.8%,低于三季报的59%和64.3%,但绝对占比也超过一半(见图5)。

  第二,债务结构方面:随着债务的陆续到期,发行人债务结构有一定恶化,“短期债务/总债务”保持上升且同比上升的发行人占比也在增长,目前已经超过50%。

  样本发行人加权平均“短期债务/总债务”有一定提升,2014 年年报和2015 年一季度分别为41.9%和43.7%,超过三季报的40%和2013 年年报的41.8%,显示债务陆续到期而债券发行人多以短期融资滚动到期债务为主,而长期用于新增投资的借款则有一定减少。单个公司看,“短期债务/总债务”同比上升的发行人占比也在上升,2014 年和2015 年一季度分别为53.5%和51.5%,超过2013 年46%和2014 年一季度的49%,且绝对占比也超过一半(见图6)。

  第三,流动性指标方面:短期债务占比的上升使得“货币资金/短期债务”指标继续下滑,同比下降的发行人占比虽有一定下降,但绝对占比仍超过55%。另外,超过200 家发行人该指标低于30%,流动性最差的一部分发行人情况仍在恶化。

  样本公司加权平均“货币资金/短期债务”指标继续下降,2014 年和2015 年一季度分别为64.7%和62.1%,较三季度的65.2%和13年的67.7%明显下降,2015 年一季度还低于2014 年一季度的63.1%。从单个公司看,“货币资金/短期债务”指标同比下降的发行人占比有一定回落,2014 年年报和2015 年一季报分别为56.9%和55.7%,低于三季报的57.3%和58.3%,不过绝对占比仍超过55%。另外,2014 年有232家、占比16.4%的发行人“货币资金/短期债务”低于30%,这个家数和比例均超过2013 年和2014 年前三个季度。2015 年一季度有212 家、占比16.9%的发行人“货币资金/短期债务”低于30%,占比仍在上升。总体看,样本总的加权平均“货币资金/短期债务”指标继续下降,而同比下降的发行人占比有一定回落,但该指标仍维持高位,显示个体之间分化继续加大。其中最差的一部分发行人流动性指标仍在恶化。

  分行业来看,约半数行业加权平均流动性指标有恶化,其中煤炭行业恶化幅度最明显。其中,2014年“货币资金/短期债务指标”同比2013年下降超过10个百分点的行业包括煤炭、汽车、零售、旅游、家电。这些行业中除了家电外,2015年一季度较2014年同期也下降近10 个百分点,其中煤炭行业流动性指标恶化幅度最明显,不过由于历史年度的流动性积累,2015 年一季度“货币资金/短期债务”加权平均值仍有62%。

  总结来看,债券发行人现金流的改善并没有反映到资产负债表,尤其是刚性债务负担仍在增加。这一方面是由于自由现金流缺口虽然在收窄,但仍然是净流出;另一方面是由于高财务杠杆带来的财务费用负担和短期周转压力仍大,必须继续融资进行接续。随着债务的到期,短期债务占比也仍然在上升,货币资金的增加也未能阻止流动性指标的恶化,因为债务到期的速度更快。

  (执笔:王瑞娟、张继强、姬江帆)

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