投资要点

　　行业运行回顾及展望：15H1 增速创新低，实体零售低景气；下半年上市商企望先行回暖。2015 年1-4 月社消零售额+10.4%，同比-1.6pcts，增速创2005 年以来最低。50 家商企1-4 月同比+1.1%实体零售景气低迷。分业态看，超市、专业店、百货景气均向下；品类上，金银珠宝3/4 月+19.3%/+10.3%明显改善，3C 通讯保持30%左右较快增长，家电、服装销售放缓。预计2015 年社消增速10.1%（下半年+10%左右），作为行业中具备团队、资金、创新资源优势的上市商业公司，下半年销售可能领先行业筑底回暖。而上市商业业态领先、创新先行、受益消费升级，具备较高投资机会。

　　业态领先：中国电商发展领先全球，电商龙头投资(微博)价值大。线下商业低效流通的产业背景驱动中国电商快速崛起：“低价+服务”做大规模，自营赚差价，平台卖流量的盈利模式已然清晰。2014 年阿里、京东销售规模已跻身零售前二，二者占有中国限额以上零售业4.9%份额，年22737/2602亿元GMV 领先全球。PC 端增速放缓，未来移动化、国际化料是突出亮点。2014 年移动端+239%引领网购增长，阿里/京东移动端GMV/订单比例已达51%/42%，二者合计份额90%。跨境电商缩短环节、降低成本，政策+需求助力下成长空间广阔，阿里、京东、聚美全球购等先发布局，整合供应链建立规模优势。商品、平台、数据、金融等生态圈服务预期将支撑电商龙头未来五年业绩较快成长。

　　创新先行，改革再添生产力：商企民营为主，创新力度大；超市龙头受益国企改革。海外上市零售企业机制较好效率高，互联网创新积极推进。例如银泰商业引进阿里巴巴作为第二大股东（转股后最多持股26.1%），并组建合资公司推进泛渠道业务；国美电器深耕家电供应链卓有成效，2014年同店、毛利率、费用率等指标显著改善，未来基于采购、物流、售后打造家电供应链价值服务商前景可期；高鑫零售亦上线“飞牛网”、收购莆田网打造超市电商。国企改革2015 年进入落地期，受益标的未来机制变革有望带来较大盈利弹性。例如联华超市引进永辉超市为二股东（拟持股21.2%），未来采购协同、效率提升料将助力业绩改善。

　　消费升级/财富效应有望提升可选消费增速。中长期看，中国人均GDP 超过6000 美元后消费升级进入后期，可选消费/服务消费呈现升级趋势。短期看，我们预计2015 下半年零售基本面企稳回升，上市零售龙头销售可能先行回暖。资本市场财富效应/政策及税收红利有望带动钟表等可选消费品增长提速，关注亨得利、时计宝。

　　风险提示。行业整合及变革进度低于预期；经济增长低于预期。

　　海外零售公司投资策略。我们从业态领先、创新先行、消费崛起三主线掘金商业股。1）看好电商引领零售效率提升前景，推荐龙头公司，如京东商城、阿里巴巴、聚美优品。2）看好O2O 创新积极及改革受益者，如国美电器、联华超市、银泰商业。3）财富效应/消费政策红利有望带动销售增长提速，关注亨得利、时计宝

　　行业基本面及趋势展望

　　社消增速创新低，实体商企低景气

　　2015 年1-4 月社消增速10.4%，增长水平创2005 年以来新低。随着宏观经济进入“新常态”、CPI 低位运行、终端需求低迷，2015 年1-4 月中国社会消费品零售总额同比增长10.4%，增速同比下降1.6pcts。50 家重点商企1-4 月零售额同比+1.1%，实体零售整体景气度较低。

　　上市样本：收入增速筑底，经营现金流下行

　　行业60 家商企2015Q1 收入+9.2%，景气筑底回升。零售行业60 家上市公司2014 收入7058.2 亿元，同比+2.2%；2015Q1 收入2042.3 亿元，同比+9.2%。从可比门店销售情况来看，行业收入增速处筑底过程，随O2O 推进、限“三公”政策影响逐渐消退，上市公司作为行业相对优秀群体，2015 年下半年增速有望延续底部回升趋势。

　　经营性现金净流入连续下行，市场出清及行业整合已快速展开。2014 年行业经营性现金净流入161.6 亿元，同比-42.0%；2015Q1 经营性现金净流入12.3 亿元，同比-25.9%。经营性现金净流入占净利润比例2014 年下滑至1.6x（2013 为2.0x），2015Q1 单季比例0.3x，延续同比下滑（2014Q1 为0.4x）。我们认为，行业利润表承压伴随现金流量恶化是当前中国零售行业低效流通模式的直接体现，市场出清和行业整合已快速展开。

　　预计2015 年社消+10.1%，上市商企望领先性回暖

　　我们认为，2015 年1-4 月宏观经济增长依然处于相对低位，经济托底，电商等新渠道分流持续显现，2015 年1-4 月社会消费品零售总额增长10.4%，为近年来最低。展望2015年下半年，宏观经济低位运行，电商分流仍保持较快增长，预计以实体零售为主的社会消费品零售总额增长在10%左右，预计全年+10.1%。同时我们认为，作为行业中具备团队、资金、创新资源优势的上市商业公司，下半年销售可能领先行业筑底回暖。

　　海外商业股投资策略

　　海外上市商业股以民营、互联网及百货、超市龙头为主，其管理效率及团队竞争力普遍较高，未来行业整合期胜出概率较大，竞争力强。我们从业态领先、创新先行、消费崛起三主线掘金海海外商业股，相关标的如下：

　　第一条主线：看好电商引领零售效率提升前景，推荐电商龙头，如京东商城（规模效应驱动供应链能力快速提升，预计未来份额提升空间大）、阿里巴巴（大生态、云计算、大数据、大金融多元盈利）、聚美优品（美妆龙头，跨境电商业务超预期）。

　　第二条主线，看好互联网创新及国企改革受益者，基本面提升空间较大，如国美电器（团队竞争力提升/全渠道战略）、联华超市（永辉入股改善空间大）、银泰商业（阿里合作/管理团队激励充分，互联创新实力强）。

　　第三条主线，进入15H2-16 年，财富效应有望带动可选消费增长提速，关注亨得利（钟表消费崛起、高端表或迎税收红利）、时计宝。

　　重点公司分析

　　国美电器（00493.HK）：深耕供应链卓有成效，全渠道战略值得期待

　　中国家电零售巨头，互联网转型持续深化。国美电器是中国最大的家电零售企业之一，2014 年销售额约1000 亿元（上市+非上市合计，其中上市部分销售收入604 亿元），在全国拥有1688 家门店（上市+非上市合计，其中上市部分1132 家）。公司于2012 年推进全渠道零售转型，并于2013 年底完成采购、物流、IT 双线融合。公司创始人黄光裕夫妇合计持股59.67%为实际控制人。

　　深耕O2O 供应链卓有成效，各项利润指标明显改善。2014 全年同店增长4.8%（2013：+13.7%），其中二线市场同店增长达9.3%；线上业务高速增长，2014 年国美在线GMV 同比+84.4%达77 亿元（其中自营约35 亿元）。综合毛利率同比+0.1pct 主要受益差异化商品占比提升至33%（2013：30%），公司计划至2017 年该比例提升至50%，期间费用率（销售、管理及其他）同比下降0.3pct 至16.3%，净利润率同比提升0.5pct 至2.1%，明显改善。战略转型深化：全渠道向“全零售”升级，目标至2017 年打造拥有亿级消费者的生态圈。1）预期国美将在2015 年起搭建“全零售场景图”，包括智能化门店（2015 年改造50-100家）、加速拓展低线市场渠道网络（预计未来3 年新进入三四线城市100 个）、移动微店（预计2015 年将设立10 万+微店开展粉丝营销，门店移动化）、国美在线等。2）继续夯实采购供应链，基于大数据优化采购模式，预计至2017 年差异化商品占比将提升至50%；物流基于21 个区域物流中心和407 个城市转配中心、195 万平仓储面积覆盖全国2500+个区县，推广一日三达及送装同步提升消费体验。3）金融方面，2015 年3 月推出保理产品，并建立高效的征信和风控体系。用户+场景+平台合力搭建国美生态圈。

　　经营展望：公司目标2015 同店增长3%以上，线上GMV 高增长有望持续，“全零售”战略升级值得期待。管理层预期2015 年同店增长3%以上，二三线市场门店加速拓展，未来3 年年均新开80-100 家店；国美在线目标未来三年GMV 保持100%+CAGR，移动端用户数量保持100%以上增速。国美线上/线下1.3 亿消费者会员、1.2 万家线下供应商、1 万家线上商户、10 万员工及其粉丝社交圈是其打造“全零售”场景战略核心优势，“互联网+”模式转型效果值得期待。

　　风险因素：1）经济下滑超预期；2）价格战恶化致毛利率超预期下降。

　　盈利预测、估值与投资评级：国美电器聚焦家电零售主业，持续深耕供应链效果已现，“互联网+”模式转型前景值得期待。我们维持公司2015/16/17 年EPS 0.10/0.11/0.12 元人民币的盈利预测，2015-17 年CAGR 11%。当前股价对应2015 年仅19X P/E，内地增量资金料将对股价形成持续催化。暂维持“增持”评级，关注公司“全零售”战略推进进程。

　　银泰商业（01833.HK）：民营商业龙头，互联创新领先

　　公司概览：立足浙江，扩张全国的民营商业龙头。截至2014 年末，公司在浙江、北京、安徽等7 省市拥有44 家门店，包括百货29 家，购物中心15 家；门店建筑面积超260 万平米。2014 年总销售额及净利润分别158.1/11.2 亿元人民币，同比+0.8/-29.7%，同店销售额同比-3.3%。15Q1 总销售额及同店销售同比+5.5%/+1.3%。

　　实体零售转型先驱。领先同业率先发展购物中心业态；优化供应链和对商品的管控能力，2007 年试水自有品牌just intime，2012 年实践“买手模式”运营意大利品牌MANGANO；银泰网2010 年上线（业内首批），销售额位居实体零售线上商城前列；公司是首批以旗舰店方式入驻天猫的实体零售商，2011 年线下35 家门店以O2O 方式（线下展示、线上下单、线下提货/配送等方式）参与天猫“双11”；2014-15 年，门店全面引入支付宝、微信移动支付；2014 年11 月，银泰网跨境电商上线。2014 年，公司线上业务（银泰网、闺蜜圈、银泰宝、迷你银等）销售额15.7 亿元，同比+33.1%。

　　联手阿里加速双线融合。2014 年3 月，阿里巴巴集团以53.7 亿港元对公司进行战略性投资（以16.6 亿港元现金认购9.9%股权，以37.1 亿港元认购可转换公司债），双方成立合资公司JV，从商品、商圈和客户数字化三个角度推进O2O 业务。2015 年5 月与阿里巴巴共同发布喵街应用，为消费者提供线下门店的商品+餐饮服务信息及优惠活动。公司预计2017 年OTO 销售额将占整体销售额的20%，其中10%来自体内的银泰网、线下商品上翻和跨境电商等。

　　筹划资产管理计划，变现物业价值助力转型。截至2014 年末，公司自有面积约148 万平米，占比57%；以2 万元/平米估算，公司NAV 约250 亿元人民币。公司积极筹划搭建资产管理计划，盘活持有物业价值。目前首个标的为北京大红门店（建筑面积3.5 万平米），资产计划年限20 年，预计以租金收入支付7.5%的融资成本，对损益表影响有限；预期公司将以变现资金加强O2O、跨境电商、“买手制”等方面的转型，并积极把握兼并收购机会。风险因素：新店培育低于预期；OTO 推进进展缓慢。

　　盈利预测、估值及投资评级。维持2015-17 年 EPS 0.37/0.36/0.37 元人民币的盈利预测，分别同比-23.7%/-2.7%/+3.4%。公司民营机制下激励到位、转型方向明确、执行力强，携手阿里强化信息、技术与大数据能力，有望在行业整合中胜出，中长期看好公司发展前景，维持“买入”评级。

　　联华超市（00980.HK）：上海超市龙头，引入永辉长期提效可期

　　上海超市龙头，引入永辉长期提效可期。公司是上海地区超市龙头企业。截至2014 年12 月，公司拥有大型综超、超市及便利店三种业态共计4291 家门店，分布于全国18 个省市，其中上海地区门店2706 家，占比63%。2014 年实现营业总收入315.1 亿元，同比-3.9%。2014 年内新开大型综超4 家、超市158 家（直营23 家，加盟135 家）、便利店113 家（直营32 家，加盟81 家）。

　　创新转型深化，效率提升可期。2014 年公司以内生提效为主导，关闭亏损门店，集中推进门店改造工程，完成89 家门店改造，全年毛利率较2013 年提升0.2pct。在供应链建设上，公司整合各物流业务管理部门和相关公司职能，组建专业物流有限公司，有序推进物流整合项目，目前施工工程已接近尾声，仓储管理、运输管理、物流控制系统已进入联合测试阶段。年内公司与国美电器战略合作，在大型综超中引入“店中店”模式经营家电等弱势品类。未来公司料将在外延稳健扩张的同时，持续推进现有门店转型，创新业态和经营模式。大型综超业态试点转型小区商业中心或者邻里中心模式；超市业态重点建设生鲜品类；便利店业态按所处商圈属性门店类型。我们认为，公司经营战略思路明确，家电“店中店”模式引流+贡献佣金收入可期。

　　净利率水平远低于同行，预计未来盈利提升空间大。2014 年宏观经济低迷，加之行业处于整合洗牌期。公司总门店数较2013 年减少239 家，受收入下滑及销售费用上涨等因素的影响，公司盈利能力承压。2014 年实现归属净利润0.3 亿元，同比下滑41.4%，归属净利润连续三年下滑。2014 年销售费用占营业总收入19.4%，较A 股超市行业上市公司整体销售费用率高3.4pcts，销售费用占比高企，公司业绩承压。2014 年公司归属净利率0.1%，较2013 年下滑0.1pct，显著低于A 股超市行业2%~3%平均净利率，也显著低于永辉水平（2014：2.3%），盈利提升空间大。

　　永辉超市受让公司21%股份，协同效应助力盈利改善。永辉超市受让公司21.2%股份，未来引入市场化机制料将提升中长期盈利水平。2015 年4 月永辉超市以每股3.92 港元/股价格受让公司21.2%股本，交易总金额约7.4 亿元人民币。股权转让完成后永辉将成为公司第二大股东，预计将派驻核心管理层进驻公司。联华超市（315 亿收入）+永辉超市（370 亿元收入）将在采购端快速形成比价、议价协同效应，建立价格竞争优势，提升双方毛利空间。未来永辉或进一步推动联华市场化机制改革，后者盈利水平有望由当前的0.1%净利率水平向行业平均水平靠拢，盈利弹性较大。

　　风险因素：电商快速分流，与永辉超市整合进展低于预期。

　　盈利预测及估值。Bloomberg 一致预期公司2015-17 年营业收入304.5/316.4/314.8 亿元人民币，分别同比+4.5%/+3.9%/-0.5%，EPS 0.06/0.09/0.17 元人民币。长期看好永辉超市与联华整合后的效率提升前景，建议积极关注。

　　阿里巴巴（BABA.N）：平台电商帝国，生态盈利致胜

　　全球最大线上市场运营商。公司由马云团队成立于1999 年，是中国电商缔造者，搭建线上交易平台，提供营销、支付、数据、金融等服务电子商务生态圈。2015 财年零售平台（淘宝、天猫）交易额2.4 万亿人民币，国内市场占有率达87%，交易规模全球第一，远高于美国电商龙头亚马逊（7000 亿人民币）与Ebay（5000 亿人民币）之和；公司管理层持股约13%，合伙人制保障控制权。2015 财年营收762 亿元人民币同比+45.1%，总GMV 2.4万亿元同比+46%。

　　阿里优势：成熟平台、海量数据、强劲现金流。阿里年2.6 亿活跃用户，平台交易额1.7万亿全球第一，并保持30%+高速增长。贸易、支付、服务的良性闭环形成了以营销推广及交易佣金为主的盈利模式，消费者粘性高、800 万卖家全面服务，平台先发优势难以撼动。2014 年初提出“云+端”战略，本质为大数据应用，巨量可关联数据将助力商家精准营销和供应链优化，信用数据（交易、地址、余额）控制风险做大供应链金融。公司轻资产运营，经营现金流入强劲，2015 财年末现金净流入412 亿元，良好现金流利于并购式扩张，公司并购逻辑清晰——获取入口、提升体验、拓展产品，其本质是完善生态圈拓宽护城河。

　　经营潜力：流量变现提升空间大，移动端快速增长。2015 财年流量变现比率仅2.4%，远低于Ebay14.5%水平，预计流量变现能力提升将来自：一、天猫GMV 占比逐渐提升（FY2015 占35%），天猫商户盈利能力和付费比率高于淘宝；二、移动端培育成熟及营销产品丰富。FY15Q4 活跃用户3.5 亿同比+37%；其中预计移动端月活用户达2.89 亿，同比+77%，移动端活跃用户增长驱动整体GMV 较快增长。预期PC+移动端变现率中长期提升带动公司总营收未来三年CAGR30%。

　　风险提示：1.线上打假导致淘宝流量持续下滑；2.消费需求超预期下滑。

　　盈利预测、估值及投资评级。阿里巴巴FY2015 财年业绩符合我们预期，移动端份额提升、云计算收入高速增长是亮点。考虑推广移动端、云端投入带来的增量费用，我们调整FY16-18 财年non-GAAP EPS 预测至 2.96/3.92/5.17 美元（原2016/17 财年预测为3.26/4.44 美元，2018 年为新增预测）。3 年CAGR 30%，维持“买入”评级，目标价103.6美元（对应35x PE）。

　　京东商城（JD.O）：自营电商龙头，份额提升空间大

　　高速成长的自营B2C 龙头。2004 年上线，2009-2013 年GMV CAGR 达156%；2014

　　年GMV 2602 亿元，同比+107%。2015Q1 自营/平台占比58%/42%，2014 年市占率20.2%稳居国内B2C 第二（第一名天猫59.2%）。

　　内生高速增长+并表腾讯电商带动GMV 翻倍增长，规模效应/收入结构优化驱动毛利率持续提升。腾讯2014Q1 入股带来QQ 网购+拍拍网超600 亿元交易额及商户资源，并为京东提供微信一级入口。内生高速增长及腾讯系流量助力2014/15Q1 GMV分别+107%/+99%。采购规模效应/平台收入快速增长驱动毛利率由2011 年的5.5%持续上升至2015Q1 的12.2%。

　　用户数、订单量等核心运营数据高速增长；经营性现金流良好周转；non-GAAP 口径扭亏尚需时日。15Q1 活跃用户数同比+90%达1.05 亿；订单总量达2.27 亿，同比+76%；移动端订单量同比+329%，占比升至42%（14Q4：36%）。存货周转天数35.2 天同比2014Q1（33.1 天）基本持平，2015Q1 经营现金净流入24.1 亿元（14Q1：9.1 亿元）同比+165%保持良好周转。2014 年non-GAAP 净利润3.6 亿元实现盈利；但在持续物流、营销投入下，期间费用率上升导致15Q1 再度亏损2.1 亿元（non-GAAP），物流持续大力投入，供应链金融高速增长，京东众筹、海外购、汽车频道等新业务上线，生态圈格局不断完善。后台物流持续投入：250 万平米仓储、3539 个配送站及自提点覆盖1961 个县区，“211 限时达”等极致服务带来优异体验。京东供应链金融业务快速增长，15Q1末融资余额达20 亿元（2014 年底：15 亿元），我们预计全年融资规模在100 亿元以上。2015Q1 公司先后上线京东众筹、海外购、汽车频道等新业务，扩充服务品类、提升消费粘性。京东以零售为核心，物流、金融、服务组成的生态圈格局初显。充沛现金流支持下，公司未来或将加快O2O 并购继续完善生态圈。

　　风险提示：物流建设效果不达预期；电商价格战恶化。

　　盈利预测与估值。京东自营B2C 模式消费体验领先、在中国消费者品牌意识增强及官方打击假货力度升级背景下未来有望保持较快增长。管理层预期2015Q2 收入同比增长52%~56%。我们预测2015-17 年收入1759/2533/3343 亿元人民币（CAGR44%），参考亚马逊2002-2013 年P/S 1.7x~2.9x（收入CAGR 31%），考虑京东现阶段较高成长性，我们以2015 年2.0x P/S 为估值参考，给予目标价42.0 美元。

　　聚美优品（JMEI.N）：跨境电商超预期，份额重回较快增长

　　线上美妆龙头，2014 年净交易额65.3 亿人民币，净利润3.4 亿元。2010 年3 月成立，2014 年5 月纽交所上市。经营化妆品、服饰、奢侈品等品类线上零售业务，2014 年美妆B2C 领域市占率约22%，2014 年度活跃用户同比+27%至1330 万，为中国第一大自营化妆品电商。民营机制灵活，管理层期权激励充分。上线以来交易额保持增长，2012 年至今持续盈利，2014 年non-gaap 净利率5.8%。

　　中国美妆：市场空间广阔，渠道经历大变革。2012-14 年美妆市场复合增速15.7%，高于过去三年社消约14.0%的水平，2014 年规模2536 亿元，预计消费升级推动2015-18 年CAGR14.3%。欧美大牌占近半份额，未来渠道变革将带动上游品牌多元化发展，快时尚品牌份额有望增加。美妆渠道中商超占比已由2008 年68%下降至2014 年的51%，扁平低价的电商渠道及一站式服务的专营店合计已由2008 年的15%提升至2014 年34%。渠道效率提升降低顾客接触成本、加速产品迭代，利于快时尚品牌发展。预计未来如屈臣氏、聚美优品等专营店/垂直电商基于高粘性客群叠加强营销能力，份额及盈利前景较好。

　　公司经营：2014 年GMV 同比+30.1%，14Q4 关闭美妆开放平台致单季GMV-3.0%；2014 年9 月起跨境电商业务超预期，驱动美妆份额重回较快增长。2014 年活跃用户数同比+26.7%至1330 万，订单量同比+18.3%；其中14Q4 活跃用户数/订单量分别+2.1%/-5.9%全面放缓。公司14Q4 关闭美妆开放平台，并于2014 年9 月开展美妆跨境电商，越过中间环节与海外化妆品牌建立货品直供合作。在跨境电商高速增长驱动下，2015Q1 收入同比增长45%~50%（环比+35%~+40%）。我们认为，聚美优品基于其流量/采购规模/与国际品牌良好关系发展跨境电商业务具备先发优势，未来有望受益政策红利及旺盛需求持续高速增长。我们预计2015 年公司GMV 重回20%+增长，美妆龙头地位夯实。

　　风险提示：1.跨境电商业务成长速度低于预期；2.行业竞争加剧。

　　盈利预测与估值：考虑公司跨境美妆业务发展超预期，我们略上调2015/16/17 年Non-GAAP 每ADS 收益预测至0.64/0.88/1.18 美元（原为0.58/0.79/1.06 美元，2014A：0.50 美元），分别同比+16%/+35%/+35%。长期看好公司美妆电商领域绝对龙头低位+海量高粘性客流+品牌塑造能力，当前2015 年P/E 40x 低于唯品会约50x~55x 水平，建议投资者积极关注！

　　（港股那点事 来自中信证券作者：周羽）