货币政策抗通缩又成主流观点

　　央行再降利息，货币政策抗通缩又成为2015年主流观点。

　　经济学对通缩形势的认定一般是连续三个季度的价格水平的负增长，“连续”是为了确认通缩不是短期状态，有利于判断未来态势。国内描述价格指数的月度指标CPI至今仍然呈现正增长，连“负”增长还没有出现，更没有连续“三个季度”之忧。

　　“通缩论”最大的担心是PPI已经出现连续35个月的负增长。PPI是否会成为未来价格指数CPI形成三个季度连续负增长的推手？这要分析PPI负增长的原因。本轮PPI负增长实际出现两个变化阶段。第一阶段PPI从2012年初开始负增长一路收窄至2014第三季度；第二阶段2014年底PPI负增长幅度重新开始扩大。PPI两段不同的走势，既显示了负增长的“原因”，也显示了原因的“变化”态势。

　　PPI是上游生产资料和生活资料的出厂价，2012年初，国际国内增长环境和条件发生变化，中国经济呈现进入新常态发展阶段的特征，制造业产能过剩的问题凸显，对上游原材料加工的需求下降，一些过剩产能的领域本身就是上游原材料的加工制造业。经济学最基本的原则告诉我们，当供给大大超过需求，价格就会下降。上游原材料制造加工业的产能过剩，显然是本轮PPI第一阶段负增长的主要原因，或者说“结构性通缩”是负增长的原因。同时PPI负增长的幅度不断收窄，说明过剩产能正在逐步退出，第一阶段PPI变化呈现产能过剩的调整效果正在凸显。不过，PPI负增长说明行业整体仍然呈现生产企业的边际收益为负，产能仍然过剩，需要继续调整。

　　PPI重拾负增长升势的第二阶段，显然与国际油价大幅下跌有关。石油购入价格从去年下半年开始下降，几乎与PPI负增长的幅度扩大同步，因此“输入性通缩”是第二阶段PPI负增长幅度扩大的主要原因。

　　宽松货币政策不是治理输入性通缩的良方

　　宽松货币政策能解决输入性的石油价格下跌吗？我们知道，石油价格下跌与美国对俄罗斯的经济制裁有关，与美国石油增产和页岩气大规模开采有关，与石油输出国为保持国际市场份额坚持不减产的策略有关，这些近期影响油价下跌的因素都不可能由国内印发钞票来解决，最关键的是国际石油价格由美元定价而不是由人民币定价，人民币的贬值升值对国际大宗商品市场还不会构成实质性影响。现阶段宽松货币政策不会对输入性通缩产生影响。

　　实际上，上世纪70年代爆发石油危机以后，美联储把石油价格剔除出所谓“核心”通胀定义，而定为“非核心”通胀，主要理由就是货币政策也就是美联储基准利率的调整对石油价格没有直接影响。因此输入性通缩对国内货币政策具有“免疫力”，宽松货币政策不是治理输入性通缩的良方。不过，我们判断石油价格进一步大幅下跌的可能性不大，输入性通缩会逐步缓解。

　　货币政策难以解决结构性通缩问题

　　货币政策能解决产能过剩带来的结构性通缩问题吗？宽松货币政策对经济影响的逻辑是，印发货币增加经济运行中的流动性，提供有效投资增长所需要的资金需求。但是对于产能过剩的领域，不但不能增加投资，还要减少投资促退产能。

　　如果印发过多的钞票，在新的成长性产业没有形成之前，会导致过剩流动性流入过剩产能领域，继续维持过剩产能的无效投资和一些领域的价格泡沫，结果是固化不合理的产业结构，加剧价格泡沫风险，加大结构调整的难度。部分产业的产能过剩导致的结构性的有效投资下降和PPI负增长，不是全面有效投资需求的下降。货币政策是宏观政策，用宏观政策解决结构性有效需求下降的问题，不仅不会解决结构问题反而会加剧宏观层面的问题。

　　结构性问题要结构性解决

　　过剩产能是产业结构不合理的表现。对过剩产能的调整就是调整不合理的产业结构。对整体经济的平衡发展而言，在不合理产业结构调整的同时，一定要培育和形成新的合理的产业结构，使对新的合理的产业的有效投资增长，能够平衡对不合理产业结构调整导致的无效投资的减少，从而稳定调整期的经济增长和可持续的经济增长。进一步调整过剩产能培育新的有成长性的产业，是走出结构性通缩保持新常态经济下的中高速增长水平最有效最有针对性的解决方案。

　　大众创业、万众创新应该成为2015年的新国策和新常态经济发展阶段的新战略。2014年简政放权减税免费释放了经济的活力，数以千万计的中小企业异军突起，对2014年创造就业稳定增长起到了实质性的作用。从短期来说，各类中小企业的诞生在创造就业的同时，填补各自领域小小的空白，创造各自领域的小小有效投资和消费需求，蚂蚁雄兵的合成力量完全可以形成新的增长点，成为稳增长的生力军。从长期来说，新常态经济处于信息化互联网新业态快速发展时期，中小创新企业非常有可能成为技术转化高科技产品开发的主体，换句话说，中小创新企业可能成为新常态经济创新驱动的重要载体。落地“大众创业万众创新”的思路，是稳定2015年经济增长的重要保障之一，也是新常态经济创新驱动保持中高速增长的重要基础。

　　至于货币政策，按照既定的货币供应量的增长目标，已经高出名义GDP增长3-4个百分点，过度的流动性肯定是有害无利之举。短期内，有关部门在降低基准利率的同时，要注重利率传导机制的疏导，才能达到引导信贷利率下降的目标。