一般认为，流动性增加时期，股市和楼市都会出现上扬，例如2005~2007年、2009年以及2012年12月~2013年一季度。但是，在同样的流动性环境下，二者也会出现“背离”。例如，2010年~2013年，社会融资总规模年均涨幅在20%左右，但这一时期股市陷入漫漫熊途，而房价却迎来史上最大涨幅。再如，2014年下半年以来，传统货币投放和工具创新不断，股市迎来“疯牛”行情，但房价却一路下跌。

　　综合目前经济形势看， 2015年货币政策将比2014年更加宽松。央行在2014年四季度货币政策执行报告中表示，“要增强主动提供基础货币的能力，更加注重松紧适度”，这意味着，不管是传统的公开市场净投放、创新工具，还是降准、降息、货币政策宽松的频率和力度上将会比2014年更甚。那么，在新一轮货币政策宽松下，股市和楼市在2015年共舞于“牛市”之中，还是再现“背离”？

　　先看股市。降准“股市必定涨”的心理预期落空了，这其中既有监管因素，也有资金供需的因素，但更为重要的是，改革驱动实体经济回升的信号暂未出现，股市不可能在实体经济疲软的框架内一直“牛下去”。上证综指在3400点下方徘徊一个月，正是前景迷茫的情况下多空双方博弈的结果。

　　再看楼市。尽管国家统计局的房价指数跌幅收窄，一线城市开始回暖，但截止到2014年12月，70个大中城市房价指数连续8个月下跌，68个城市房价下跌；全国商品房待售面积6.2亿平方米，同比增长21%，比2011年增长了1.3倍；35个城市新建商品住宅存销比为14.3个月，全国消化周期更长。另外，2014年楼市“暖冬”势头减弱，2015年1月份的成交量环比12月整体下滑了20%以上，重点城市则下降30%以上。

　　因此，在新一轮货币宽松时期，股市和楼市会不会呈现史上从来没有过的“双熊”的局面？笔者认为，这一概率比较小。今年1月中旬以来，股指近10%的下跌，主要原因就在于管理层打击非法和过度的杠杆融资。打击杠杆操作，尽管短期内会减少流入资金，让股指承压，但从中长期看，财税、金融、国企、政府职能、打破垄断等关键领域的改革不仅已经破题，而且“开弓没有回头箭”，这将释放巨大的改革红利，驱动实体经济盈利能力回升，带来股指继续修复的机会。若改革红利叠加盈利拐点能够兑现，真正的牛市行情是压不住的，哪里有压力，哪里就有反弹。近期调整既是打击投机的过程，也是释放利空的过程，2015年的“慢牛”行情有望到来。

　　从美国、日本、香港以及前两个流动性宽松时间的中国股市和楼市之间的规律看，股市和楼市走向正相关，楼市滞后股市4~12个月。正相关在于两者共同受流动性的影响。以美国为例，金融危机后，狭义货币M1的增速从2008年9月份的2%上升到2009年1月份的19%，创22年新高，这是推动道指反弹和房价在随后去泡沫并在2012年回升的主要动力；同样，日本和香港的M1增速，则分别在1989年和1997年快速下降，这成为促发股市和楼市调整的主要原因。

　　楼市变动之所以滞后股市4~12个月，一是因为楼市的资产属性和流动性较股市差，股市对流动性的弹性(敏感性)比楼市更强。资金面一旦变化，股市立即反应，但楼市从市场预期变化到成交量回升，再到房价变化的周期较长；二是与股市或楼市的结构性问题有关。当股市存在严重的体制性问题障碍，或楼市过分透支需求，存在严重泡沫，则当股市(楼市)开始回升市，楼市(股市)将仍旧处于去泡沫或调整的过程。

　　2014年7月份以来，之所以出现“股牛楼熊”的背离行情，就在于楼市在2009~2013年年均20%左右的量价“疯长”，积累了大量的泡沫，即使是限购退出、限贷松绑、各地救市不断，也无法阻止库存攀升的局面。同样，2010~2013年“股熊楼牛”的背离皆因结构性。 “股熊”一是因为产能过剩、改革进展小，二是经济处于“三期叠加”痛苦阶段，三是刚性兑付不破，全社会无风险收益率居高不下。这一时期，楼市之所以火热，主要原因在于改革无法突破，新经济无法“破茧”，不得不依赖房地产和基建，政府对房地产隐性担保使得社会资金流向楼市。

　　今年1月5日，地方政府性债务甄别截止，新《预算法》已启动实施，地方债务紧约束效应显现，刚性兑付进一步打破，无风险收益率下降，风险偏好上升，流动性驱动和估值修复的“牛市”行情开启。对楼市而言，尽管投资于楼市的产业资金回归“正业”，但在去除行政干预，不再承担工具功能后，将真正迎来行业本色做主的新时代。城镇化在推进，刚性需求仍旧存在；存量房屋质量和公共配套较差，改善性需求潜力巨大；个性化、差异化消费时代带来，楼市结构性机会不容忽视。从前面分析看，二者正相关且楼市运行滞后于股市4~12个月，股市从去年7月份见底回升，楼市去年10月份开启“暖冬”行情，作为风向标的重点城市率先回暖，似乎验证了这一规律，2015年股市楼市“双牛”可期。

　　(作者单位：深圳市房地产研究中心)