□金证券记者 陈岩

　　1月19日，商务部公布《中华人民共和国外国投资法》（草案征求意见稿），启动了对外商投资企业审批和管理的改革，也让处于灰色监管地带的VIE制度（协议控制）正式出现在法律条文中。

　　上海大邦律师事务所高级合伙人游云庭对《金证券》记者直言，征求意见稿“外国投资者控制的境内企业不得投资禁止实施目录中列明的领域”的规定，将对原本处于VIE架构的互联网等企业产生重大影响。

　　“封杀”外资VIE

　　《金证券》记者注意到，意见稿首次明确协议控制是外国投资的一种形式。意见稿显示，受外国投资者控制的境内企业，视同外国投资者。认定控制某一企业的标准，除了具有股权、董事会股东会控制权外，也包括通过协议或信托方式对该企业的经营、财务、人事或技术等施加决定性影响的。

　　而一旦被认定为外国投资者，就不能绕过外商投资产业目录了，将无法投资禁止实施目录中列明的领域，包括新闻出版、影视制作发行、互联网文化经营、农业等。

　　“中国法律原来对外资企业的认定标准是根据股东的国籍，意见稿则改为实际控制人。”游云庭指出，意见稿的这些规定一旦成为法律，将导致由境外个人、公司或其他组织控制的VIE架构企业将无法经营禁止实施目录中列明的领域，而中国境内个人、公司控制的VIE架构企业则可以继续经营。

　　在游云庭看来，这些修改对外资控股的互联网行业和影视文化行业而言，无异于重大冲击。比如优酷，经营的是在线视频领域，属于外资禁入的领域，创始人古永锵是中国香港公民，在优酷上市时他的股份超过40%，是典型的实际控制人。由于征求意见稿规定，港澳同胞投资者和华侨在内地投资的，参照适用本法。因此，意见稿的规定如果成为法律，古永锵将面临放弃优酷股权的选择。

　　绕道上市走不通

　　如果意见稿推动顺利，VIE将走出灰色地带，获得合法身份。届时，阿里巴巴、百度等近300家中概股企业可被认为是中国投资者和内资企业，他们在境内开展业务将面临着比以前更顺畅的环境，比如投资并购和行业准入等。

　　自2000年4月，新浪网采用VIE架构在美国纳斯达克上市后，国内许多互联网企业都纷纷效仿。据不完全统计，在纽约证券交易所和纳斯达克上市的200多家中国企业中，使用VIE结构上市的企业超过120家，涉及互联网信息服务、电子商务、网游、软件、教育培训、出版传播、传统能源、金融服务等多个行业，互联网企业则是其中的主力军。此外，以VIE结构接受PE、VC投资的非上市企业更是多达数千家。

　　这些VIE结构企业的做法通常是，公司的创始人（管理团队）在维京群岛或是开曼群岛设置一个离岸公司；离岸公司再与VC、PE及其他的股东，共同成立一个公司(通常是开曼)作为上市的主体；上市主体在香港设立一个壳公司，并以壳公司名义设立一个或多个境内全资子公司；最后，境内子公司再与国内运营业务的实体签订一系列协议，从而实现协议控制目的，而非股权控制。

　　“当初设计VIE结构，一是绕开外资禁止投资行业的限制，二是规避企业赴境外上市的层层审批。”深圳一位熟悉境外上市的投行人士对《金证券》记者分析指出，上述VIE模式境外上市几乎完全规避了现有商务部、发改委及证监会的相关审批。而按照意见稿内容，如果被认定为内资企业，赴境外上市需经过商务部、外汇管理局、工商局和证监会等多道“关卡”的审批与登记，才能最终实现。

　　这意味着，采用VIE架构接受PE、VC投资的公司要想上市，未来麻烦得多。

　　回归A股不容易

　　“优秀的互联网企业以后再想到境外上市，监管层愿不愿意放行都将是一个问题。”上述投行人士对《金证券》记者直言，“按照监管层的政策意图，是想要留住更多的互联网企业在A股上市。”

　　“VIE架构企业在境外上市发行股票，被外国投资者所认购。一旦外国投资者的股权投票权比现在的控股股东多的话，就会被认定为外资企业，企业面临无法经营的死局。”游云庭则告诉《金证券》记者，按照意见稿内容，中国公民控制的VIE架构境外上市公司将失去上市基础，许多VIE架构创业公司也将被迫放弃VIE架构。

　　而对于创业板降低对互联网企业上市限制，VIE架构回归A股的设想，上述投行人士认为，“以后怎么改现在还不好说。但就目前我知道的情况来看，解除红筹、包括VIE架构回归A股上市的互联网企业并不多。数得过来的那几家，也为了摆脱和补偿外资股东而花费巨大，弄得精疲力尽。”

　　中投顾问文化行业研究员沈哲彦也表达了类似的观点，他认为如果意见稿最终成行，将反逼VIE架构的互联网企业进入中国资本市场上市。在VIE模式的清理过程中，对于在境外上市的VIE架构互联网企业而言是一次较大利空，一些外资或将退出。而此时国内创业板对这部分企业示好，为其进入降低门槛，这将引导VIE结构互联网公司向中国资本市场涌入。

　　不过，也有业内人士对新版外国投资法持乐观态度。互联网专家谢文认为，VIE得到法律承认，比审批成本增加要重要。北京市中伦律师事务所合伙人任清亦表示，此前中国法律对协议控制架构（VIE）几乎没有任何明文规定，协议控制架构一直处于灰色地带，政策风险很高。但现在，《外国投资法》对VIE架构给了一个明确说法，法律确定性对于既有投资者和未来投资者都很重要。

　　任清还指出，政府下决心扩大开放、放宽外资准入，禁止和限制投资领域有望明显缩窄，这将为VIE问题的解决创造比较好的外部条件。

　　什么是协议控制？

　　20多年前，中国公司开启了境外上市的旅程。境外注册、在境外上市，但由境内股东实际控制，且主要业务和净利润来自境内的红筹架构逐渐成为主流模式，其中又可细分出股权控制型、资产控制型以及协议控制型等不同红筹架构，演绎了无数精彩故事。

　　2000年4月，新浪网在美国纳斯达克上市，首开互联网企业协议控制模式先例，为此市场也称这种境外上市协议控制（VIE模式，Variable Interest Entities）为“新浪模式”。新浪模式的实质是，通过合作协议的方式，境外壳公司实际控制境内牌照公司，将收入和利润转移到境外壳公司，规避了外资机构不能拥有网络内容服务商牌照的问题，使外资机构得以大量进入原本对其封闭的互联网行业，并控股行业中的龙头企业，此后被大量效仿。

　　使用此模式，国内的科技企业能够顺利融资；而境外的投资人，也能间接实现对国内限制或禁止领域企业的投资，并能实现境外的上市。同时，该模式促进了国内互联网经济的发展和繁荣。