21日，在中国资本市场新发展机遇论坛上，国泰君安首席宏观分析师任泽平表示，A股牛市还没有到半山腰。第一波，从2014年6月至今，是快牛阶段；现在开始，进入慢牛阶段，节奏放慢；2015年下半年，牛市将进入第三波。任泽平此前表示，这一轮牛市是分母驱动的“改革牛”。

　　2015年1月份上旬私募教父赵丹阳也表示过类似观点，认为牛市的主升浪还没开始，有可能在下半年到来。

　　国泰君安：牛市放缓 三原则布局防御

　　加强两融业务监管是前期监管逻辑的延续。证监会对部分券商暂停新开融资融券客户信用账户三个月，并强调“账户资产50万元以上”的业务门槛规定。这表明监管层正持续加强对金融风险的关注，防患于未然。这一监管是前期监管逻辑的延续，其目的是促使市场在中期更平稳运行。自去年12月以来，监管层已先后实施专项检查两融业务、加强退市风险警示、点名通报18家涉嫌股价操纵上市公司、打击内幕交易等监管行为，本次通告既是去年12月两融业务专项检查的结果，也是前期整体监管逻辑的进一步延续。

　　该监管措施将使短期市场风险偏好下降。本轮行情具有增量资金和杠杆操作相叠加的特征，这使得市场能够在短期内快速放大量价，在此背景下监管层持续性的实施金融风险防范有助于市场行情的长期可持续性。从具体措施来看，本次监管措施的执行主要是限制增量业务，而非直接针对存量业务，但短期内这一监管措施将降低市场风险偏好。由于避险情绪的存在，市场有可能进行短期调整。

　　结合一行三会近期的政策变动，短期资金成本下降预期将受影响。自去年12月起央行已连续七周暂停公开市场操作；1月16日银监会对《商业银行委托贷款管理办法》征求意见，对委托贷款的来源和用途两端加强监管；保监会在近期召开会议，提示险资运用的合规性及相关风险。综合考虑一行三会近期政策在边际上的变动，短期内资金成本下降预期将受到影响，市场波动率将进一步放大。

　　短期风险偏好下降，推荐食品饮料、医药、家电、轻工等行业。在监管加强、短期风险偏好面临调整的情况下，行业配置应当遵循三项原则：第一，甄选在本轮行情中涨幅较低的滞涨行业；第二，甄选当前估值较低、具有基本面支撑的行业；第三，避开融资买入额占比较高的行业。食品饮料、医药行业在本轮行情中涨幅较低，且本身具有防御性质，配置价值凸显；受益于地产销量持续复苏、原材料价格持续下降双重因素推动，家电板块在当前阶段的配置逻辑清晰；轻工板块持股离散度居中，前期涨幅较少，尤其是造纸行业已处于基本面底部，具有较好的预期。

　　国泰君安：下半场券商股做波段 保险做趋势

　　1月16日证监会公布融资类业务检查处理结果，券商融资类业务现场检查情况总结为“总体运行平稳，风险相对可控”， 但对中信海通等大券商“暂停新开融资融券账户三个月”(预计不影响存量客户业务)，限制券商向证券资产低于50万元人民币的客户开展两融业务(之前部分券商两融门槛曾下降至10万以下)。

　　国泰君安认为，监管层限制新增两融业务开展，符合“下半场券商股做波段，保险做趋势”的判断。后续两融规模增速放缓，券商业绩受一定影响，投资者情绪雪上加霜。券商业绩将受一定影响。根据草根调研，30万以下两融客户数量约占客户总数六成以上。中信海通等大券商禁止三月开融资新户，估计每家可能损失3万新增户(估算约占现有客户20%)，加之50万门槛限制使得两融余额增速将显著放缓。但相关券商可以通过加大网上质押式购回业务，部分对冲潜在业务损失，预计最终收入下滑程度约5%。短期投资者风险偏好下降，券商股板块整体将回调。证监会处理两融事件表明短期内监管层态度由放松转向对风控强调，加之中信遭大股东减持。相关事件发酵下，投资者情绪雪上加霜，后续券商股板块回调压力较大。

　　龙头券商受罚，券商板块短期承压，回调充分后建议增持投行待审项目多或契合国企改革主题的券商/综合金融机构。推荐西南证券、锦龙股份、浙江东方、吉林敖东。