花样年华 把握机遇

　　广证恒生总经理

　　袁季

　　2014年经济结构调整已初见成效，各项改革措施稳步推进，站在长期的角度看，经济新常态下“速度”下台阶，“效益”上台阶，持续的增长将为股市奠定坚实的基础。展望2015年，以移动互联网为代表的新经济开始崭露头角，降低融资成本势在必行，国企改革稳步推进释放改革红利，央行降息拉开流动性宽松序幕，“降低融资成本+改革红利+流动性宽松预期”三力合一助力经济转型。有鉴于此，我们判断上行主趋势在持续强化中，将寻找和把握机会作为主要策略，辅以情绪过热阶段的仓位调控策略。

　　坚持配置核心资产

　　坚持金融资产配置。回归历史发现，在市场上行阶段，银行、非银金融等金融类行业有超额收益，另外流动性宽松预期及经济转型稳步推进等对大盘股均存在积极影响。根据统计，2006年1月1日至2007年11月4日，上证指数上涨397.63%，同期银行指数和非银金融指数涨幅为490.15%和1300.77%；2008年12月14日至2009年8月2日，上证指数上涨74.6%，银行指数和非银金融指数上涨108.27%和110.81%；2012年12月2日至2013年2月10日，上证指数上涨22.84%，银行指数和非银金融指数上涨40.92%和46.98%，金融资产超额收益显著。

　　坚持确定成长资产配置。经历2013年的估值激增之后，2014年以创业板为代表的小盘板块面临估值和市值双重瓶颈，上升的动力已有削弱，但我们认为，在经济和产业升级转型大背景下，成长性确定的资产也有机会，但“鸡犬升天”的格局一定会被打破，真成长方有大机会。

　　国企改革主题飞龙在天

　　广证恒生是业内最早推荐国企改革主题的研究机构，自2013年中期以来持续不断，我们认为，国企改革依然是贯穿全年的主题，一则国企改革顶层设计牵头者已由国资委升格为国务院，改革推进速度大超以往，影响国企改革指数市场走势最关键的因素——顶层设计出台可期；二则从上海、山东、安徽等省市上市国企改革数量及改革力度来看，未来存在较大的改革空间及潜在投资机会，国企改革主题将进入黄金时代。

　　经过了六家央企的改革试点，改革的方式与路径逐步明晰。庞大的央企军团将助力改革之风，并且在国家战略规划多重驱动因素带动下，整合资源，实现跨越式、国际化的发展。我们预计，央企改革也将成为贯穿2015年的一条核心路线。央企行业偏传统，但在多重因素驱动下，将迎接盛世良机。集团企业集中分布在金融、采掘、化工、机械、交运等传统行业，过去几年一直受需求低迷、产能过剩的制约，随着我国走出去战略“一带一路”以及自贸区建设等时代主题的驱动，央企有望趁着改革之风，整合资源实现产业升级或转型，提升企业活力；并着手布局国际化战略，突破发展瓶颈打开发展空间。我们认为，2015年，央企将迎接盛世良机。近期看，央企爆发行情，既激发了市场人气，但对资金消耗也非常剧烈，需防范情绪过热风险。

　　需防范流动性风险和通胀风险

　　2015年需警惕两类风险，风险一来自于美国加息，引发热钱流出，导致国内流动性趋紧；风险二来自发通货膨胀，研究发现M2同比增速较快时（即流动性较为充裕），12—15个月后往往伴随着通货膨胀，若经济持续下行，则需防范通缩。2014年11月21日央行宣布降息拉开流动性宽松大幕，2015年需警惕潜在的通货膨胀风险，若经济持续下滑，则需警惕通缩风险。

　　新三板：资本市场明日之星

　　战略定位高。新三板是继沪、深交易所之后第三家经国务院批准的全国性证券交易场所，是孕育中国新兴经济力量的资本摇篮。

　　顶层设计释放巨大红利。极低的准入门槛、多样化的融资渠道、灵活的交易制度（协议转让、做市转让和竞价交易并行），顶层设计释放巨大制度红利。

　　大量低估值成长股有待挖掘。根据2013年年报，新三板做市标的营业收入同比增长21.91%，与创业板相近，净利润同比增长32.478%，为创业板2.1倍，而相应估值仅为创业板一半。同时新三板以中小微企业居多，是A股市场潜在的并购池。

　　我们在2014年度策略报告《结构变局》中指出：我们对当前和下一阶段维持“熊牛胶着”且相持进入尾声的判断，2014年执行积极防御策略，同时强调长期趋势向好的预期。在趋势已成的2015年，建议采取混合投资策略，一手抓传统大盘蓝筹，一手抓新兴成长。传统行业建议关注（1）券商：为数不多的可以加杠杆的行业；（2）白酒、零售等消费类行业：打击三公消费进入尾声，白酒、零售等消费类行业有望迎来景气复苏；（3）高铁和核电：高铁和核电设备作为中国装备走出国门的典型代表具备政策、市场、产品三重优势。新兴行业建议关注兼具政策利好与成长性的环保、计算机、电子和传媒等。

　　祝大家新的一年身体健康，投资有成！

　　改革是明年经济重要看点

　　渣打银行环球研究部、中国区首席研究员 李炜

　　展望2015年，我们总结出十大看点。其中，宏观经济增长方面，我们预计2015年GDP增长将由2014年预期的7.3%放缓至7.1%，从季度GDP增长看，预计一季度增长7.1%，二、三季度增长7.2%，四季度增长7.0%。此外，劳动力市场正趋疲软、通缩压力增大、贷款利率相对较高，面对这些挑战，2015年实现这一增长目标并非易事。预计央行将在2014年四季度降息之后，于2015年一季度再度降息25个基点，以支撑经济增长。

　　具体而言，我们预计2015年贷款利率仍然较高，而这或会抑制投资和消费增长。2008年全球金融危机以来，中国GDP增长急剧下滑，截至2014年三季度GDP增长由2008年的22%降至不足8%。但同一期间平均贷款利率并未相应充分调整，仅下降0.8个百分点。部分原因在于利率市场化尚未完成。据温州民间融资综合利率指数(简称“温州指数”)显示，当前包含多项成本(如担保费、评估咨询费等)在内的民营企业贷款实际利率(通常为短期贷款利率)已接近21%。

　　我们预期明年一季度央行或将再度降息以支撑经济复苏。在这之后央行可能暂停利率调整步伐并评估降息的实际效果。我们预计明年一季度央行将再次下调存款利率25个基点，并将存款利率浮动上限由基准利率的1.2倍上调至1.3倍，以进一步推进利率市场化。在利率机制转型期间(贷款利率基于SHIBOR而不是监管基准利率之前)，央行或将再度下调贷款基准利率40个基点。我们预计2015年底前，央行将采取切实措施推进存款利率市场化，可能在取消存款利率浮动上限的同时，下调基准利率。

　　投资方面，我们认为明年楼市将初步浮现复苏迹象。据中国最大的房地产信息平台搜房网数据，自7月以来全国31个大中城市的房屋销售已逐步复苏。这是定向放松政策及潜在购房需求得以释放的结果。尽管如此，由于房屋库存仍然较高且土地销售仍显疲软，我们预计在2015下半年之前，房地产行业新增投资和建设活动仍难以提速。

　　新兴产业正在形成，这将助力中国长期的发展。2014年绿色能源、医疗、教育、环保和基建领域投资有所增加。中央将上述产业纳入重点发展和扶助对象，并将其作为中国经济向创新型、环保型和消费拉动性经济转型计划的一部分。目前上述产业增加值占GDP的比重不足15%，因而其规模并未庞大到能形成可观经济增长的地步。房地产业和制造业仍然是支柱性产业，但这类传统产业的投资增长正在放缓。

　　此外，杠杆增长重返可控轨道，系统性违约风险得到更好控制。2014年信贷增长已显著放缓，尤其是“影子银行”业信贷，后者今年10月同比增长由2013年底的27%降至17%。今年中央出台的监管新规已叫停诸如三方担保协议和用于回购的抵押资产的销账等“影子银行”业高风险业务。

　　预计2015年人民币将温和升值，经常项目顺差小幅扩大。由于中国经济增长疲软和政策立场放松，近期美元兑人民币汇率或将维持区间震荡。我们认为人民币不大可能会出现大幅贬值，因为如果人民币大幅贬值，将引发资本外逃、严重影响人民币国际化进程，最终将削弱中国金融市场稳定性。考虑到目前中国经济复苏亟需支撑，此时人民币升值同样不太可能受到欢迎。尽管如此，预计到2015下半年经济增长企稳后，人民币将趋于升值。2015年底人民币对美元即期汇率或会达到5.98。

　　总体而言，我们认为推进改革仍为工作重点。中央已明确显示出为推行长期改革和可持续发展而愿意忍受短期增长放缓的决心。为实现这一目标，中央需出台更多有力度的供给面改革措施以释放经济增长潜力。其中应当包括建立全国统一的社保体系，促进劳动力跨省流动并提高生产效率；精简国企并引入市场竞争机制;进一步简化行政审批流程，如采纳并建立全国性的“不良投资”清单和将上海自贸区政策推广至全国等措施，以重振企业家精神、鼓励创新。

　　秉持谨慎态度 放眼全球投资

　　恒生中国环球市场业务主管 黄伟鸿

　　面对不断放缓的经济，中国政府和央行已开始调整政策，以支持经济稳定增长。但考虑到房地产市场复苏尚需时日，以及不断推进的政治经济改革措施带来的阵痛，预期2015年中国经济增长将从今年的7.4%下降至7%以下；广受关注的房价预期将逐步企稳，但热点城市与内陆城市房地产市场将进一步分化；通胀率预期将维持在2014年的2%。在美国，就业和收入的持续改善正在为经济增长注入强劲动力，而国际油价的大幅走低无疑将对美国经济增长推波助澜。

　　基于此，我们乐观预期2015年美国经济的增长率将达到3%或者更高，失业率将在2015年底下降到5.5%。同时，油价和食品价格低位运行将使明年的通胀温和增长1.9%。受美国经济强劲复苏推动，预计2015年日本和欧洲经济也将有温和增长。考虑到下一次消费税上调的推迟，以及国际能源价格的回落，加上可能的经济刺激措施，2015年日本经济增速预期在1.6%，但是日本经济形势依然严峻，人口老化、工资增长缓慢等问题继续存在，与中国、韩国等邻国政治关系持续恶化。虽然日本政府推行日元贬值政策，但大宗商品和能源价格的下降部分抵消了货币贬值的政策效果，预期2015年日本的核心通胀率仍将低于1.5%。在欧洲，自欧债危机开始，欧元区各国就在全力对抗各种经济问题。预计2015年将延续2014年经济脆弱复苏的态势，经济增长率小幅上升至1.1%。不过欧债危机后，通缩成为欧元区经济的最大敌人，2015年欧元区通胀预计仅为0.9%。

　　2015年的世界政治局势变动也值得关注，乌克兰危机引起俄罗斯和西方的整体对抗，目前还没有缓和的迹象，西方国家对俄罗斯的金融制裁，外加国际原油价格暴跌，已使俄罗斯货币出现大幅贬值，预计2015年这种局面也不会有显著改善。此外，2014年稍显平静的欧洲也再起波澜，在希腊，由总统大选引发的政治局势失控，不排除希腊退出欧盟，并由此开启欧盟解体的魔咒。

　　基于上述分析，我们预期2015年，中国央行将采取降息、降准等措施，以支持经济增长。在人民币国际化和强势美元的外汇市场中，预计人民币汇率将大幅波动，至2015年底人民币汇率将小幅贬值1.6%至6.3左右的水平。

　　在偏宽松的货币政策环境下，中国股市牛市行情值得期待。而在超预期的经济增长下，美联储将在2015年下半年择机开始升息步伐，美元走强将不可避免地对以美元标价的大宗商品、黄金、原油市场造成冲击，预计价格将继续回落并维持低位运行。海外资本流入将使美股继续牛市行情，并推升10年期国债收益率升至2015年底的2.5—3.0%。对新兴经济体而言，美元持续走强所引发的资本外流也值得警惕。

　　在日本，重新大选后的安倍政权暂时得到稳固，预期央行将继续之前日元贬值的货币政策，同时维持基准利率在历史低位，以期完成其设定的通胀目标。此外，预期日本央行将在2015年经济前景不明时启动新的经济刺激措施。对欧元区来说，2015年欧洲央行的主要任务将是对抗通缩，目前再融资利率已接近零值，存款利率甚至已经是负数，预计欧元区将迎来更加宽松的货币市场环境。在强势美元和希腊政治危局的双重阴影下，欧元汇率仍有进一步走低至1.20下方的可能。

　　我们的预测都是基于对当前世界政治经济形势的基本判断，但由于日本、欧元区经济的脆弱性，以及中东、乌克兰、朝鲜半岛等地缘政治局势反复，不排除由此引爆的“黑天鹅事件”推翻我们的预测。总之，面对崭新的2015年，我们在秉持谨慎态度的同时亦充满期待。

　　投资股市仍是首选

　　南方基金首席策略分析师 杨德龙

　　当前中国经济处于改革转型中的增速下降时期，中央提出经济“新常态”的概念，不能简单进行经济增速的比较，“新常态”不同于“旧常态”。我国政府主导的一系列改革，如国企改革、土地改革、国防改革等，将给经济结构带来深层次的改变，同时创造出众多的投资机会。

　　针对当前相对低迷的经济增长态势，央行将继续保持中性偏松的货币政策。近期，央行突然降息，可能标志着我国进入降息周期。本次降息主要是为了降低经济融资成本，刺激经济回升，降息时间超出市场预期，对股市形成利好。展望2015年，央行在货币政策上仍然会保持相对宽松，可能会有一到两次降息、两到三次降准，同时会采取常规手段进行流动性管理，为经济转型提供宽松的货币环境。

　　我国房地产政策进一步宽松，放松、取消限购的城市数量进一步增加，多地政府还出台了楼市振兴政策，通过降首付、松信贷、发补贴等，维护当地房地产市场的稳定。但是，放松限购并没有改变房地产市场成交低迷的状态，由于预期房价可能调整，购房者观望心态严重，而开放商急于“以价换量”收回资金，新楼盘打折促销现象越来越多。

　　整体来看，中国经济已经从高速增长阶段转入中速增长阶段。这两年，我国增长阶段的转换过程已经开始，东部发达地区的增速均低于全国平均水平。这是潜在增长率变化，难以通过调控来调高。我们相信，未来十年，我国经济有望保持7%的年均增长率，有效避免陷入“中等收入陷阱”。

　　2015年，美国经济复苏将加快，预计美联储将于2015年6月首次加息。随着联储逐渐开启加息周期，资金将回流美国推升美元汇率。而由于美元走强对于出口造成拖累，美国经济可能被拉低0.5个百分点。由于经济一直在复苏和衰退间反复，下行压力持续，欧央行宽松的政策正按照原有计划在逐步推进。欧央行虽然不断加码放水，但投放的流动性更多留在银行，而且欧元区仍是面临财政的制约，导致货币政策对经济的刺激可能偏慢。

　　随着稳增长、“微刺激”政策的持续出台，经济增长质量将得到明显改善，短期经济数据反复并不改变市场反弹走势。2015年，海外资金将加大对A股的配置力度，加上楼市、金市、实业的资金加速入场，A股走势依然强劲。融资融券业务推出之后，A股投资者有了短期加杠杠的工具，融资余额突破万亿，对行情起到了推波助澜的作用。展望2015年，经济改革预期将深化，各路资金入场节奏不变，预计A股从结构性牛市转向全面牛市，仍有较大上涨空间。挖掘低估值、业绩增长稳定的白马股，把握政策热点，抓住改革受益个股，是行之有效的投资策略。从2013年5月起，小盘成长股大幅上涨，创业板呈现上升的格局，而2014年成长股行情将出现分化，一些受益于经济转型、真正具有成长性的个股依然创新高，而多数伪成长股出现调整。2015年，市场风格继续有利于低估值、绩优蓝筹股，小盘股更多的是个股机会，而不是行业性机会。

　　整理：黄倩蔚 谢梦 唐柳雯 陈若然