全球经济复苏较为缓慢，复苏进程及政策取向分化加剧；国内经济增速进一步回落，GDP增速将由2014年的7.3%-7.4%进一步下降至2015年7%-7.2%；预计CPI在3%下方、2%左右，PPI微负；货币政策进一步偏向宽松，预计明年央行仍有降准降息动作。

　　改革转型将在长期内提升中国经济增长的质量、最终改善企业的盈利能力，但是中短期内，经济增速下行仍制约着上市公司利润增速。预计2015年上市公司利润增速有小幅回落压力，全部A股利润增速在5%-8%，市场运行动力主要来自估值变化。

　　资本市场制度红利正在释放，以私募、大散户为代表的投资者群体正在迅速成长，市场参与主体对权益类资产的情绪相对高涨，参与者正在加大杠杆，融资融券业务规模飙升有望维持在万亿以上。

　　资金价格回落的滞后效应将有利于大类资产资金对股市的再配置，资本市场的规范发展则有利于降低股市的风险溢价、提升吸引力。2015年全部A股市盈率有上行至20倍可能，从合理估值角度看，预计上证指数的合理区间在2250-3050点，乐观情绪推动下可望挑战3500点(20倍市盈率)。

　　预计2015年投资风格将更偏于蓝筹、更偏于“老树发新芽”的逻辑，成长股则面临大浪淘沙、去伪存真的考验。重点挖掘估值和业绩匹配相对较为合理和符合国家战略导向的板块及主题，如金融、家电、建筑建材、传媒环保、医疗等板块，以及国企改革、“一带一路”、国防安全等主题。

　　⊙东北证券研究所

　　1、全球经济分化加剧，美国复苏较为明显

　　当前世界经济形势乍暖还寒，复苏仍面临诸多不确定、不稳定因素，复苏进程屡屡低于预期，2015年全球经济前景并不明朗。IMF在10月份的《世界经济展望》中再次下调了2014年全球经济增速预期，由3.7%下调至3.3%（2015年小幅下调至3.8%）。

　　同时全球经济发展已经日趋分化，美国经济复苏的三大动力即消费、资本性支出、房地产仍有望持续向好，IMF预测美国2014年、2015年经济增速分别为2.2%、3.1%。新兴市场经济体相对疲弱但仍存在差异，印度已从相对疲软状态中恢复，预计印度的增长率将再度超过5%；俄罗斯由于投资前景不明朗导致经济增长下滑，乌克兰危机则促使增长前景进一步恶化；巴西前景不明朗和投资低迷也拖累了经济增长，下行风险较大。

　　2、国内经济仍有下行压力，物价持续低位

　　供给端的制约，潜在增速下行压力仍然存在。中国人口结构和劳动力供求状况已发生根本变化，人口红利衰减、人口老龄化趋势进一步加剧，难以支撑两位数的高速增长，中国经济不可逆转的进入了“中高速”增长阶段。而受制于产能过剩、去库存压力以及商业信用收缩压力，目前国内经济整体仍处于周期性底部运行。短期看产能过剩导致投资回报率低下，企业商业信用仍处于下行阶段，体现为企业应收账款增速仍在下行，目前为11%，预计会进一步降至7%-8%附近；经济需求端疲弱，工业企业库存增速面临从阶段性高位回落压力，目前工业企业库存增速在10%上方、工业企业收入增速在8%，预计库存增速有下降至8%下方的要求。2014年上半年经济窄幅波动，经济出现“微企稳”特征，但是经济底尚未明确。

　　未来GDP增速仍存在寻底、探底过程，CPI低位运行。展望2015年宏观经济，增速进一步回落，但有望探底后企稳，经济增速和物价水平仍在低位运行。2015年经济难有趋势性好转，政策的作用更多表现为托底而非主动刺激，预计2015年较今年GDP仍有小幅回落，可能由2014年的7.3%-7.4%进一步下降至2015年的7%-7.2%。从分项看，固定资产投资增速将较今年小幅回落、消费增速相对平稳、对外贸易较今年略有改善。

　　2015年物价水平在经济增速回落以及企业去库存、去产能等影响下仍有回落压力，CPI在2014年四季度虽然会有所提升但仍将在2%-3%之间波动，而2015年CPI预计整体仍将低于3%、在2%附近，同时PPI微负。

　　1、货币政策：稳中偏松、降息降准，旨在降低社会融资成本

　　无风险收益率在经济面疲弱、政策面积极作用下有进一步回落要求，但是存款保险制度建立、利率市场化改革以及美联储加息等因素对资金价格的下行空间形成制约。目前10年期国债收益率已经跌破3.6%、较年初下跌100BP以上，预计2015年以10年期国债收益率为代表的无风险利率将由2014年的单边大幅下行转为区间震荡，振幅或将缩小。

　　货币政策稳中偏松，市场流动性宽裕。11月19日李总理主持召开的国务院常务会议上决定进一步采取有力措施、缓解企业融资成本高问题；11月21日央行时隔两年首次降息，显示央行响应国务院有关降低融资成本的“融资十条”的迅捷，表明管理层在落实降低融资成本相关政策方面正在加速推进。

　　政策调控有助于资金价格相对平稳、流动性保持相对宽裕，有助于引导社会融资成本的继续下降，尤其是实体经济融资成本回落，从而为经济转型和结构调整提供有利的货币环境。

　　展望2015年，货币政策稳中偏松，宏观政策在稳增长、调结构、促改革之间平衡。美联储加息，外部风险有所加大；预计货币政策将进一步偏向宽松，存在进一步降准降息的要求。受外汇占款下降以及资金外流压力推动，准备金率有望下降2-3次；考虑到人民币国际化、美元指数上行的风险，人民币汇率双向波动、弹性增大，但整体汇率仍平稳、降息空间略小，可能1次，旨在降低融资成本。

　　2、财政政策：基建投资是重要发力点，推进消费升级

　　经济转型下新兴产业尚未成为经济增长支柱，投资仍是稳定经济增长的重要基础，积极的财政政策发挥空间大。财政支出的方向仍会偏向棚户区改造、基础设施建设、三农、中小微企业扶持等领域。另外，以营改增为代表的结构性税收减免政策已经在多个行业落实，政策仍将以维持中小企业活跃度、促进三农发展为主要目标，财政政策也在对冲投资回落。

　　在民生投资方面政策导向明确，年底前启动一批核电项目、推进特高压建设、推出支持东北振兴重大举措，稳定基础建设固定资产投资等。铁路、新能源（新能源汽车、核电、特高压）等是财政政策发力的主要着力点。

　　3、股市政策：改革创新、制度建设加快

　　金融领域内的多项改革也在加快推进，包括优先股、沪港通等年内已经实施；利率、汇率市场化改革持续推进；QFII以及RQFII审批放开，甚至逐步取消审批，合格机构范围也将扩大，引入境内外机构投资者入市的政策导向仍在加紧落实；“新国九条”的出台以及证监会11项改革措施规划了资本市场长期发展方向。

　　资本市场制度建设加快，证券法的修订是牛市开启的可供观察的节点。历史上的两次牛市均与证券法的颁布、修订及实施有密切关联，例如第一次证券法颁布：1998年12月29日第九届全国人民代表大会常务委员会第六次会议通过、1999年7月1日施行；第二次证券法修订：2005年10月27日第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议修订、2006年1月1日起施行。因此，随着证券法在2014年进入修订日程，乐观看2015年完成，证券法修订预示着资本市场制度红利释放在即。

　　4、以国企改革为代表的全面深化改革有利于激活微观活力

　　当前全面改革正在加快推进，各领域的改革仍将是明年政策制定的重要落脚点。十八届三中全会对国企改革提出了一系列要求，包括积极发展混合所有制、完善国有资产管理体制、以管资本为主加强国有资产监管，国企改革在有序推进。而且国企改革也得到了更高层面的统筹，目前各地已陆续根据自身情况开始着手推进国有企业和混合所有制改革。

　　当前各领域的深化改革，尤其是国企改革、财税改革、价格改革等对提高我国市场化程度都有重要的实际意义，同时也为股票市场提供了更多的主题性投资机会，提高了投资者市场风险偏好。展望明年，改革因素仍将持续深入发酵，超预期因素仍然存在，仍将进一步激发市场潜在热点。

　　1、业绩增速面临小幅回落压力

　　目前全部A股市盈率14.5倍，非金融类25倍、创业板70倍，估值结构性差异显著。预计2014年全部A股利润增速在8%-10%，非金融类在5%-8%。

　　尽管改革转型将在长期内提升中国经济增长的质量，最终改善企业的盈利能力，但是中短期内，经济增速下行、物价水平回落仍制约着上市公司的利润增速，A股上市公司利润增速目前仍然与GDP保持着较强的相关性。预计2015年上市公司利润增速有小幅回落压力，非金融类利润增速5%左右、全部A股利润增速在5%-8%，市场运行动力主要来自估值变化。

　　2、国际比较，静态看A股处相对低位状态

　　全球来看，A股的ROE水平处于中间水平，低于美国、印度，但高于欧洲以及其他新兴市场股市。从估值水平看，上证指数市净率1.5倍、市盈率14.5倍，均处于较低的水平。考虑到全球较低的估值水平、处于中间水平的ROE、盈利能力与估值的匹配来看，包括A股以及港股在内的中国资产估值仍处于相对低位状态。

　　3、明年无风险利率回落空间有限，但其滞后效应将有利于估值回升

　　某种意义上讲，银行间的流动性已经较为宽松，以10年期国债收益率为代表的无风险利率回落空间相对有限。但是无风险利率回落的滞后效应可能逐步显现，一方面有利于实体经济低位企稳、改善企业盈利水平，另一方面有利于促使再配置资金增加对权益类资产的配置需求，从而有利于A股市场估值水平的适度回升。

　　4、估值分化加剧，资金价格回落使得风险溢价弹性增大

　　目前全部A股市盈率14.5倍，非金融类25倍，创业板估值再度到达70倍，处于历史高位，分化有所加剧。由于10年期国债到期收益率下降使得风险溢价水平仍在2012年以来的区间内运行，以全部A股为例，14.5倍市盈率、10年期国债到期收益率为3.5%，对应的隐含风险溢价水平在3.4%；而2012年以来的风险溢价水平的核心运行区间大致在3%-4.5%，预计明年的风险溢价水平略有下降、大致在3%-4%区域内波动，不排除回落至2%附近，风险溢价弹性增大。

　　1、财富管理时代到来，私募、高市值个体、杠杆资金构成主要活跃力量

　　大财富管理时代已经到来，各类理财产品崛起，增杠杆资金正在介入。最近两年，以私募、大散户为代表的投资者群体正在迅速成长，远快于公募基金等老牌机构投资者，该类投资群体以权益类、另类量化投资为主要配置方向。市场参与主体对权益类资产的情绪相对高涨，参与者正在加大杠杆，2015年融资融券余额将进入万亿规模。

　　2、市场供求关系：IPO扩容、融资融券增长是看点

　　无风险利率回落加剧资金再配置，资本市场开放则引入国际化资金是A股市场大的增量资金来源，同时IPO以及融资融券也对A股市场供求关系形成影响。预计2015年在注册制推进的潜在影响下，IPO家数相对2014年可能有较大规模的增长。考虑到目前IPO排队家数，可能有200-300家公司上市、甚至存在400家左右的可能；融资融券规模虽有波动，但整体以融资为主，目前已经突破10000亿，相对年初的3500亿增长迅速。考虑一定的线性增长，预计融资融券余额仍有增长空间。因此，供求关系在2015年相对略有利于股票市场。

　　3、内生增长乏力，将形成改革的正反馈盈利模式

　　在经历了两年的结构性牛市后，各类主题投资得到了较大的发挥，估值与业绩的背离程度进一步加剧。通过外延式并购以提高利润增速，支撑高估值是以中小盘股为主要载体的各类主题投资正向循环的主要模式，而资本市场的法治化、国际化推进等均可能催化原有盈利模式的改变。最近两年并购资产的利润增速或将由于经济疲弱的大环境而在2015年面临压力，这将是改变该类盈利模式的基本面催化。因此，该模式在以创业板为代表的中小市值股的炒作已经进入后期阶段，未来一旦注入资产利润不达预期，则归属二级市场原股东的利润将面临缩减压力，对应的负反馈机制可能启动。相反，以国企改革为主要驱动的传统产业的转型升级目前仍处于概念发酵阶段，有望在2015年继续得以发挥。

　　1、市场运行逻辑：再配置助力流动性，改革转型助力信心

　　资金价格回落的滞后效应有利于大类资产资金对股市的再配置；沪港通、国际化，资本市场的规范发展有利于降低股市的风险溢价、提升吸引力。伴随着中国经济的改革、转型，股市也在经历凤凰涅槃、浴火重生的过程，在此期间不仅权益类资产整体在大类资产中正在被重估，而且历年不受市场青睐的传统产业也在被重估，期间孕育着股市新机会。

　　1）A股已经发生重大变化，指数低估程度相对有限

　　牛熊市有不同标准，如果说从上证指数角度看，那么2014年才步入牛市；如果从市场活跃度、股票上涨家数占比来看，那么2013年就进入了牛市状态。上证指数存在着一定的失真，某种意义上我们更倾向于认为十八大结束以来A股市场就已经逐步进入牛市状态，2013年是预演、2014年是扩散。目前更多的不是纠结是否是牛市，而是探讨牛市的持续性以及空间。

　　由于人民币对美元近两年的平稳乃至稳中微升，在国际比较中，以美元调整后A股上证指数的表现并未过于疲弱，尤其是2014年A股市场的涨幅已经位列全球主要指数的前列。然而就上证指数而言，目前估值水平仍处于相对低位，并没有很好地反映中国经济的转型，或者说上证指数低估了中国经济的转型成就。目前阿里巴巴、腾讯、百度、京东等大型互联网公司的海外市值折合人民币已经达3.3万亿，占上证A股市值的比重在18%。其中百度、腾讯等早期上市公司金融危机以来市值均增长了10倍以上，这显然与上证指数的低迷大相径庭。因此，如果将这些增长10倍以上的互联网巨头纳入上证指数，目前已经远离3000点附近了。我们不能以上证指数目前的低位就简单地从技术分析角度认为上证指数具有大幅上涨空间，某种意义上，中国资产的股票在最近两年已经演绎着牛市，而非将要演绎牛市。毕竟以创业板、深证综指走势看，已经走牛两年了。

　　2）指数波动加大，上证指数有望获取20%左右涨升空间

　　2015年的A股市场，包括国企改革、资本市场改革、金融体系改革等在内的制度红利的落实是新牛市愿景能否转变为现实的主要归因；而逆周期的货币政策能否有效降低融资成本，在降低名义利率的过程中，切实降低实际利率则是行情能否膨胀的主要催化剂；基本面以及市场内在结构的矛盾性则是制约市场的主要因素。因此，2015年市场有望经历凤凰涅槃、浴火重生过程。

　　以全部A股作测算，目前10年期国债3.5%左右、取乐观状态3%-3.1%；风险溢价目前为3.5%、取乐观状态3%，则对应的估值在17倍，相对14.5倍有17%左右提升。考虑到上市公司业绩的小幅正增长(5%-8%)，上证综指高点在3050点附近。极端乐观下，风险溢价回落至2%附近，全部A股市盈率则可能提升至20倍。相反，如注册制加速推进、美联储加息乃至提前、黑天鹅事件频发等，则可能不利于无风险利率的改善，更不利于风险偏好的改善，那么上证指数可能的低点在2250点附近，以便夯实2000点附近行情启动的长期底部。2014年上证指数中枢在2500点左右，考虑利润增长，2015年中枢将上行至2650点附近；2015年市场波动将主要来自于估值波动，全部A股市盈率有上行至20倍的可能；从合理估值角度看，预计2015年上证指数的核心运行区间在2250-3050点，情绪推动下可望挑战3500点。整体来看，上证指数2000点附近是中长期底部的判断已经成立，从2012年末开始的A股市场新征程已然开启，并在以新的形式继续演绎。

　　2、投资策略：把握改革主线、挖掘估值再平衡机会

　　1）市场风格更偏于“老树发新芽”

　　在经历了两年的结构性牛市后，2015年的投资机会相对于2014年可能有所收敛，机会可能更加集中。赚指数、不赚个股的情形将经常出现，这种市场内在的结构变化也将有利于权重蓝筹股行情的展开。因此，如果说2013年风格偏于成长、2014年风格偏于均衡，那么2015年风格将更偏于蓝筹、更偏于“老树发新芽”主线，其中国企改革、“一带一路”、沪港通、注册制等均为“老树发新芽”提供了催化剂。

　　2）行业主题机会：改革主线、估值修复

　　中国经济双发动机驱动，既要加大力度支持新技术、新模式、新业态、新产业发展，打造中国经济新的“发动机”，又要致力于传统产业“挖潜开荒”，推动高端化、低碳化、智能化改造，促进“老树发新芽”。股市已经给予了新兴产业较高热情、较高估值，未来老树新芽的传统产业转型可能更具有发掘机会。建议重点挖掘估值和业绩匹配相对较为合理以及符合国家战略导向的板块及主题，如金融、家电、建筑建材、传媒环保、医疗等板块，以及国企改革、“一带一路”、国防安全等主题