近期资本市场好不热闹，股指的大起大落与基本面脱节，两市日成交量迭创新高，这是一场资本狂欢。但与此形成鲜明对比的是，实体经济并不景气，通缩压力渐大，银行继续惜贷，上游产业扔挣扎在“去产能”的泥潭中，房地产市场也不知何时反弹。这些决定了2015年将是经济下行压力加大和结构改革深化的一年。本文尝试剖析阻断货币向实体层面传导路径的“堰塞湖”形成的原因，指出可行的疏导政策，并提出对于经济“去杠杆”路径的诸多猜想。

　　目前，货币政策正形成堰塞湖的困境。一方面，巨大的货币存量形成隐性风险，实体经济却很难从中取水，信贷渠道被阻塞；另一方面，由于我国缺乏高效和市场化的直接融资市场（美国股市的发行流程及财务成本上均显著优于我国），货币只能停滞于银行体系的资产负债表中，并通过各种方式表现为金融体系的加杠杆过程，实体经济很难受益于宽松货币政策的支持。

　　在信贷和直接融资去路被堵塞的情况下，实体经济指标下行，银行风险偏好下降，不愿投放贷款。同时房地产市场长周期已经来到向下拐点，资金难以重现前几年那样涌进地产市场的盛况。因此，在改革预期的提振和宽松货币环境造成的无风险利率中枢下移条件下，在股债市场中翻江搅海的巨额增量资金，其很大一部分源头是商业银行。我们已经可以看到，股市市值占M2的比例开始攀升。现在，中国股市就像是堰塞湖边打开的一个泄洪口，短期内排放着银行体系内积存的流动性，但江河而下，脆弱的堤坝却无法确保对洪流的控制力，很可能会带来又一轮资本市场的泡沫。

　　是什么造成了货币的堰塞湖困境？从表面上看，是商业银行的惜贷情绪，背后则是刚性兑付和过度担保等非市场行为对于金融体制的干预。各类具有隐性担保的金融产品推升了无风险利率水平，当经济下行压力加大时银行风险偏好显著收缩，没有动机给企业贷款。另一方面，直接融资市场并未在经济下行期对企业融资起到较好的托底作用，归根结底是我国直接融资市场缺乏市场化的运作机制，过分依赖政府的决策。央行的狭义货币政策不能独力承担调结构的重任。在央行持续实施宽松货币政策的背景下，我们一方面应依靠行政性干预政策定向引导贷款投向，促进无风险利率的改革，另一方面需推进股票发行的注册制改革、降低债券发行门槛，充分发挥资本市场的融资功能。

　　“惜贷”局面决定短期内货币仍需进一步宽松

　　随着中国银行业进一步迈向市场化，央行的政策指引对商业银行已不再是“圣经”；因此“惜贷”并不奇怪，只是商业银行在经济下行阶段风险偏好收缩的正常表现。事实上，不只是在我国，在美国的危机阶段“惜贷”也是普遍问题。2008年以来，联储资产负债表中的超额准备金总量从零开始一飞冲天，但与急剧膨胀的基础货币（超额准备金成分）相对应的货币乘数却同步下降（两者负相关性高达-0.86），可以窥见银行“惜贷”的阴影。这说明，即使是在美国的金融体系下，投放流动性的具体多少还是取决于商业银行的意愿，联储并没有施加过多的政策调控。

　　这样看来，经济进入低迷期后银行体系的“惜贷”是共同表现，反映在宏观数据上就是贷款的下滑、货币乘数的下降以及M2的走低。在堰塞湖暂时无法疏通的前提下，向源头放水，让水流漫过堤坝流向下游——也就是货币宽松，是唯一的出路。从美国的历史经验来看，货币市场利率的波动与流动性的投放直接相关。在各轮QE实施的期间，代表货币市场短期融资成本的有效基金利率均给出了积极的下行回应。

　　那么中国是怎样做的呢？抛开2009年政策性的“四万亿”投资不谈，在2011年清理错误投资，经济下行压力逐渐加大后，我们就开启了以“定向”和“微刺激”为纲的相对宽松周期，也是为了避免再出现像四万亿那样的粗放式放水。但随着地产下滑及地方债务信用风险的逐渐暴露，“微刺激”等政策在改善融资成本的关键问题上逐渐捉襟见肘。

　　今年的事实证明，“微刺激”政策无法较快改变融资利率水平，即使是货币市场利率并未低到足以影响实体经济（投资）成本的水平。第一，无论是PSL、MLF还是定向降准，货币或财政的数量型宽松政策本身对于降低实体经济融资成本的帮助不大，反面例子请参考欧元区惨淡挣扎的经济状况，欧央行可是这方面的首创；从我国宏观调控的历史来看，较为有效的措施是使用价格型与数量型政策的组合（例如降准与降息）。第二，政策的持续性重复会显著改变市场参与者、尤其是私人部门的预期，从新凯恩斯主义对于预期引导的角度来看，政策的效力会显著减弱。

　　因此，确实有必要进行更大规模的刺激，目前我们已经看到了央行时隔两年再次采取的降息操作，这昭示着全面宽松窗口已经打开。经济的下行压力及债务风险要求我们维持更低的利率水平，来减轻存量债务的风险及提供充足的流动性维持贷款的增长，以期待企业盈利的逐渐回升。预计2015年降准及降息均会出现，并且前半年的几率较高。由于目前通胀并不存在压力，全面宽松的趋势短期内不会改变，政策的底线决定于系统性风险是否受到威胁。但即使迎来全面宽松，也不应过分期待贷款的迅速回升。仍然参考美国的例子，每一轮量化宽松都使得货币市场利率快速下降，然而各轮QE对消费信贷的拉动微乎其微，商业银行信贷占比更是在2008年以后一路下行。

　　值得注意的是，2010年3月至当年中期，美国的商业银行（消费）信贷/M2指标随着QE1的结束有明显上升，这引发了对银行风险偏好转变的思考。在货币层面非常宽松时，宽松的资金面似乎更多注入偏投机性的金融市场，而这正是中国今年以来一直在经历的事实，日前A股市场经历数年以来的单日最大跌幅就是明证。这部分过分活跃、投机性的资本是市场的极大不安定因素。只有当宏观资金面收紧时，银行才会更多考虑风险性更低的家庭消费方向。这使我们不得不对中国的宽松效应采取更加审慎的态度。但是，我们又别无选择，只能先沿着这条路走一步看一步。

　　货币金融政策的“堵”和“疏”

　　前面也提到，需要实施广义的货币金融政策，在引导货币流向“小微三农”及新兴战略性产业的同时，“堵”住货币在部分“刚性兑付”产品中的流动，达到打破刚性兑付的目的，促进无风险利率的改革。在短期内，一些行政化的干预和制度设计可能更为奏效。

　　（1）信托及银行理财产品方面：银监会从去年以来就逐渐加强了对于银行非标资产的监管，今年信托类理财产品的增速已经出现了显著的下滑，从去年50%左右下降到了今年的30%。在当前经济环境下，信托类产品刚性兑付和高收益率背后的风险已经逐渐开始暴露。未来的监管思路应强调对理财产品计提相应的风险敞口准备或充分披露风险，以打破刚性兑付、理财产品收益率充当无风险利率的局面，促进无风险利率的回归。

　　（2）地方政府债务方面：在地方和中央政府的博弈中，可以确定的是，限制城投公司等“影子政府”的融资功能，将有利于打破政府隐性担保，重新界定政府信用，促进城投债等金融资产收益率的回归，从而割裂其与无风险利率的联系。而打破担保的手段，就在于存量清理后，GDP考核不再是唯一的指标，地方财政的“赤字率”也成为衡量经济增长绩效的重要指标之一。

　　（3）国有企业金融负债方面：最后也是最艰巨的无风险利率改革，还是来自国有企业金融负债的整顿。国企难以出现实质性违约的背后，并非其盈利能力在担保，而是政府信用、尤其是地方政府信用在起作用，银行在与国有企业和地方政府组成的联盟中并没有特别显著的议价权，结果就是“债滚债”的情况时有发生。目前确定的“混合所有制+资本监管”的国有企业改革新路子，不应只着眼于促进企业经营绩效的提升，更应从促进国有企业的市场化运作着手。未来，无论在国有企业贷款还是企业债等方面，政府背书被打破也将促进无风险利率的回归，“雄关漫道真如铁，而今迈步从头越”，国企改革也将是经济体制转型中最为关键的环节。

　　我们已经看到，惜贷的问题在美中两国都存在。但是美国的一大优势就是畅通的直接融资路径。尽管QE过程中投放的很多流动性成为实质上的资本输出，但美国企业仍然在这当中得到了充分的支持，这对于社会固定资产投资的复苏是很有好处的。

　　美国股市年度融资额占GDP的比重明显高于我国。而更为重要的是，在新股的发行机制上我国目前仍然采取核准制。核准制的两大门槛，一是发行标准较高，审核程序复杂并要求上市企业有较高的资质，根本表现是股票市场的“进出”非市场化；二是发行成本较高，无论是时间还是财务成本都使得部分企业望而却步。从近期政策推进来看，IPO的注册制改革有望加速推进。

　　比股票市场更重要的融资方式是发行债券。在股票正常分红的经济体当中，债券市场不仅提供了更高的融资额，还具有更低的融资成本。我国债市无论是产品层次、市场规模都与美国相距甚远，而发行标准和筹资用途限制则要严格得多（美国债券发行主要遵循充分的信息披露，其他限定则相对宽容）。近日证监会宣布公司债发行主体扩围，取消了发行保荐制和审核制，并且简化了发行程序，此举也有益于缓解目前货币堰塞湖的局面。

　　因此，打通直接融资渠道，改进我国单纯依靠银行间接融资的模式，对于降低实体经济的融资成本，加强危机时期经济的增长弹性，都是十分重要的举措，在“堵”住货币向某些领域的非市场化流动后，“疏”通一条货币的新的市场化流动渠道更为重要。从目前中美在直接融资市场的体量占GDP的比重来看，我们还有很长的路要走。

　　杠杆走向何处：“控总量”和“调结构”

　　大约从2011年开始，“去杠杆”这个词汇就成了市场潮流，宏观杠杆、货币杠杆、金融杠杆、企业负债……杠杆被赋予很多含义，但又没人说得清到底是什么。归根结底，杠杆衡量的都是一个货币利用效率的概念，高效的杠杆以较少的货币或者负债撬动了较高的增长，有四两拨千斤之效。而金融市场的核心正是来自于负债和杠杆撬动的增长。

　　当前经济与1999年同处在大周期底部，经济呈现缓慢筑底和结构调整的特征，然而在本轮衰退中，杠杆率并没有像90年代末期那样随经济一同进入显著的底部调整和持续回升阶段，而是始终维持在比较高的位置。这是因为，1990年代末期的债务风险是全面性的，由于当时经济的国有成分较高，信贷在1992-1994年的快速增长大都以非市场化的形式出现，这就造成了当时银行体系坏账率极高，产生了极大的系统性风险。所以当时杠杆调控（债务调控）主要措施是对国有企业“三角债”的清算以及资产和债务的重组。而我们今天面对的是房地产产业链和地方政府的债务风险，与1990年代末“去杠杆”的根本区别是：本轮债务风险并非全行业，而是结构性的。虽然形势仍然十分严峻，但未危及根本。因此调控的思路应该存在显著的差异，不到万不得已，不适宜进行大规模的资产和债务重组。

　　管理经济体的总体杠杆是一个世界性难题。2008年以来，各国在从经济危机恢复的过程中，所面对的一个共同问题就是之前积累的过高杠杆。2007年之前全球经济和金融市场一片景气，引来大量资本涌入以地产和股市为代表的资本市场；资产价格的泡沫明显与实体经济脱钩。危机爆发后，如何消化不良债务，降低杠杆率，控制和引导信贷良性恢复，自然作为紧迫问题摆上了各国案头。在市场经济国家，对存量杠杆的解决思路一般包括两类，即在控制增量的情况下等待其自身逐渐消化，或是将杠杆吸入政府的资产负债表，实现杠杆的国家化。日本实行的是第二条思路的极端，欧洲是比较温和的第二条路，而美国则是综合了两条思路的优势。美国的去杠杆思想可以归纳为“控总量、调结构”，联储在QE当中大量吸入存量/增量MBS和国债，由此既完成了对长期利率预期的引导，也成功地将私人部门的高风险存量杠杆转移到政府部门。但同时应注意，美国在完成杠杆国家化时，明显更注重控制总量。美国整体杠杆率在2008年以来维持在65%-67%，只比2001-2008年上升了不到5个百分点，这与日本超高且仍持续增长的负债率（超过200%）形成鲜明对比。

　　按照“控总量、调结构”的思路去对待现阶段中国的杠杆是行得通的，其中“控总量”有两层含义，一是防止杠杆类似日本般进一步的迅速攀升，尤其是在转移的过程中给政府财政造成后续的负担，二是要防止杠杆迅速下降，迅速的下降很可能伴随着信用风险的集中爆发，这对于银行体系是严峻考验，尤其是在目前银行体系较难进行准确的压力测试的条件下；“调结构”方面，主要需完成杠杆量在不同部门间的合理转移和再平衡。

　　 对于我国结构性去杠杆路径的猜想

　　在“控总量，调结构”的总体思路下，目前的最优政策路径是遵循“货币全面宽松，杠杆微量调控”的政策操作手段，采取多条政策手段调控杠杆水平。坚持在中性偏宽松的财政及货币政策框架下，综合杠杆国家化、总需求转移产能、行政性的干预出清和打通直接融资道路等手段，完成对杠杆的总量调控和结构。

　　我们经过综合分析和深入思考，为当前的中国提出了五条结构化去杠杆的路径。

　　路径1：市场化的自发调节：让部分债务增速大于收入增速从而资不抵债的企业进行债务及资产重组，直到其盈利出现好转，收入增速开始大于债务增速，再开启新一轮杠杆扩张。理论上这是一条较优路径，运用“看不见的手”调节经济的结构、促进经济体的再平衡，充分发挥市场主体的主观能动性，甚至能够避免政策调控可能带来的错误。但这在中国的当前状况下是很难实现的，长期侧重第二产业的就业结构不允许制造业部门迅速出清，这会造成较严重的失业问题。此外我国经济结构偏国有性质，落脚在大政府框架下，地方政府对于地方龙头企业的保护等因素导致本应破产的企业“僵而不死”的现象普遍。

　　路径2：通过货币和财政政策配合给予经济强刺激，从而改善总需求，消化产能。其核心在于通过降低债务成本和加速去库存，对总需求起到实质性改善。但目前银行的惜贷和新增贷款的不断下滑并没有说明宽松货币政策起到了多么明显的效果；如果持续全面宽松，可以确定总需求是会不断改善，但这样会付出更大代价，因为市场可能会进一步出清，但杠杆率却不一定会下降。由于无法控制强刺激的货币流向，可能会埋下通胀的隐患。

　　路径3:将存量杠杆有选择的国家化。全面的债务转移应被当作最后的救命稻草，而非主要的调控方式；日本的惨痛教训在前，对此应当谨慎。它在我国的两层具体含义是：一是杠杆向中央政府的转移，包括中央政府对于部分制造业行业债务的兜底以及对地方政府债务的兜底，二是杠杆的跨部门转移，对我国经济结构而言就是向居民部门的转移。

　　路径4:定向调控杠杆结构，用行政手段切断非市场化部门加杠杆的渠道。用微调的手段抑制个别行业的快速扩张，手段可能包括排污许可、碳排放量、资源税及房产税等，或者直接下达文件禁止银行向房地产公司和城投平台发放贷款。很多城投公司在加杠杆的时候就依靠政府的隐性兜底，主观上缺乏对债务融资成本的敏感性。因此，用行政手段切断对此类部门的杠杆供给，是比较稳妥的处理手段。

　　路径5:再度强调打通直接融资渠道的重要性，这是我们应当特别关注的领域。这样就绕过了货币堰塞湖，通过银行信贷途径的间接融资难也不再是问题。

　　落实到具体举措上，首先应对“一带一路”战略给予充分的重视。“一带一路”为国内部分产业中短期内消化过剩产能和去库存提供了契机，将对于国内部分产能过剩行业如钢材、水泥、煤炭等的去杠杆化产生积极作用，而在资金的使用上，依靠巨额的外汇储备而非大规模动用财政资金，这也给财政政策留出了空间。其次，注重行政性的干预出清，具体可通过排污许可、碳排放量、资源税等制约上游行业的扩产和扩产能行为，就房地产市场价格及销售趋势，适当推进和延缓房产税的扩容试点。再次，通过财政和货币政策配合，逐步、适度完成居民向政府部门的杠杆转移。由于人口红利拐点已过，在未来刚性需求下滑的背景下，房地产的投资性需求也会相应疲软，居民部门在长期内会出现去杠杆趋势。虽然基建投资完全对冲地产投资的下滑有一定难度，但政府仍然不遗余力，基建投资始终保持高位。预计政府部门的这一加杠杆过程会持续下去。最后，目前利率市场化已走到深化阶段，长期以来过度依赖间接融资市场使得目前的间接融资环境并不乐观，发展直接融资市场既是缓解融资困境的要求又是趋势。(俞平康)