近期9月经济数据集中出炉，而同时市场传闻央行再度放水2000亿元，这其中有什么联系呢？

　　【CPI与PPI将维持低位】

　　9月CPI年率升幅放缓至1.6%，升幅为逾四年半最小；9月PPI年率下降1.8%，中国PPI自2012年1月以来一直下跌，主要是受到商品价格下跌、产能过剩和需求疲软等因素拖累。从上述两项数据的整体趋势来看，目前经济动能依然弱势。其中，能源和服务类价格仍然面临一些压力，猪肉和蔬菜价格涨幅也比较有限。总体来看，食品和非食品价格涨幅双双回落，再加上PPI同比和环比跌幅均进一步扩大，凸显实体经济层面需求不足，经济仍面临下行压力。与此同时，央行宽松政策持续加码，年内已经连续三次下调正回购利率。未来通胀仍将低位运行，为政策面持续宽松以稳增长提供空间。但同时也会坚持改革，以激发经济长期活力。

　　受去年的低基数影响，第四季度CPI 同比或有所反弹，但仍将维持低位。10 月CPI 同比升幅1.7%，略高于9 月；PPI环比跌幅扩大，来源于7月、8月以来经济动能的重新走弱，这也是第三季度前期高层强势反腐，稳增长暂时退潮效应的显现。而随着存货调整因素消退，在经历了三个季度的调整以后，商品房销售可能正在筑底，而金融条件的边际宽松对此应该也有贡献。商品房销售的改善将对投资活动以及经济增长构成一定的支持。预计10月PPI 环比增幅-0.3%，同比进一步下行至-2.1%。PPI 环比跌幅将逐月收窄，但反弹幅度暂时有限。

　　【出口增速保持稳健】

　　对于9月外贸数据，尽管9月当月的进出口增速均明显超出预期，但外贸数据还受到基数因素的夸大。去年9月出口同比增速由8月的7.1%大幅下滑至-0.4%，创下当年第二低点。这给今年9月出口增速带来了明显的低基数，因而推升了今年9月的同比增速。如果把对香港出口、加工贸易出口等虚增的可能性考虑进来，出口增速还会更低。再考虑到美欧日经济都在走弱，我们仍然对出口形势持谨慎态度。至于9月进口增速转正，其实主要是受加工贸易进口增速反常增加的推动。而更加反映国内需求的一般贸易进口增速仍然低迷，仅取得-2.2%的同比增幅，远远低于同期加工贸易出口29.6%的同比增幅。总之，出口增速只是保持稳健，并未明显加快，而进口数字则继续反映出内需的疲弱。

　　【信贷数据开始回暖】

　　从9月货币金融数据来看，各项指标并未大幅偏离市场预期，且结构更是在不断优化。而这将有助于实体融资成本的改善，表明了以央行和银监会为主导的信贷改革和风险管理，在经历了7月的阵痛后，积极的效果开始显现。值得注意的是，货币环境呈现出明显的环比宽松状态：9月M2同比增速为12.9%，较8月回升0.1个百分点。当前M2增速温和、CPI通胀压力小、PPI通缩加剧，总需求存在下行压力，货币政策明显加大了宽松的力度。有迹象表明，新一轮稳增长正在升温。目前的货币政策宽松的结构是良性的，因此可以认为，政策具备持续发力的有利条件。具体而言，在央行已经三次下调正回购利率之后，后续的定向降息动作预计还将加快，但全面的货币宽松仍然几乎没有可能。

　　事实上，9月信贷数据反映出央行希望通过定向释放流动性来缓解经济失速下行的短期压力。但从目前已公布的物价、PMI等数据来看，相对宽松的信贷环境并未得到来自实体经济层面的积极反馈。9月中旬监管层做了两件事，一是通过SLF（常设借贷便利）提供了5000亿元短期流动性，二是大幅松绑了“限贷”政策。央行的目的很明确，不惜一切手段将资金挤出银行进入实体经济层面，来缓解经济的短期下行压力。上述政策加码促使了9月信贷数据的回暖：新增人民币贷款增加8572亿元，创逾10年同期新高，高于市场预期的7500亿元；社会融资规模1.05万亿元，创下三个月新高。此外，表内和直接融资占比上升，包括委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票在内的表外占比下降，社会融资结构得到优化。进一步来看，新增信贷好转由短期贷款带动，中长期贷款持续高位，表明银行风险偏好有所增强。然而坏消息是，信贷数据的改善并未得到来自实体经济层面的积极反馈。日前公布的CPI、PPI以及用电量三项数据共同显示，9月国内需求，无论是在生产领域还是消费领域，仍然较为疲弱。用电量和PPI共同指向9月工业生产尚无明显好转这一事实，根本原因在于国内需求不旺。第三季度电力数据的糟糕情况是2008年以来所没有的，而工业生产领域也普遍反映不好，当前经济下行压力之大不容忽视。从上市公司业绩角度来看，尽管名义利率并不高，但PPI降幅的扩大令实际利率上升，从而挤压了企业的利润空间。

　　【再度放水并非走老路？】

　　近期，央行在持续放水。有媒体报道称，数家股份制商业银行在上周五已收到央行通知，将通过SLF获得流动性支持，金额共计2000亿元左右，涉及约20家股份制银行。但政府背景雄厚的中金，其报告预计央行实际投放的流动性甚至可能高于2000亿元，达到3000亿-4000亿元。也就是说，在9月通过PSL向市场注资5000亿元之后，10月央行或再注资4000亿元。这无疑是A股短期的一个重要利好，不仅足以对冲新股发行的抽水效应，而且足以保证未来一段时间市场总体保持宽松的流动性。

　　央行此次定向投放是出于三大原因：首先，外汇占款减量需要通过央行主动投放抵补；其次，10月有财政存款上缴压力；最后，10月23日新股陆续网上申购。央行此举意在降低实体融资成本。因在经济下行周期银行产生惜贷情绪，贷款利率包含了过高的信用溢价。央行维持资金利率平稳的预期，能促使金融机构加杠杆，通过降低流动性溢价抵补信用溢价，进而引导实体融资成本下行。

　　不过，不管是SLF还是PSL，它们都不具有决定目前股市调整趋势的作用。一则央行采用PSL已不是第一次，这种创新工具（定向扩大基础货币）作为结构调整的新常用货币调节工具，相当于定向投放贷款（商业银行用定向的企业质押资产，向央行再贷款），其释放的流动性不仅规模有限，而且在用途方面也有严格限制（偏重实体）；二则在近期市场日益热烈的降息呼吁下，央行坚持公开市场操作和定向宽松，也就等于宣判了短期内不会降息降准，尤其是全面的降息更是不可能——而在目前的市场预期下，只有降息才会对行情有些阶段性刺激。也就是说，PSL对当前利率起到降息的作用，同时促动商业银行的流动性。但对股市的影响，只是即期的、间接性的。

　　市场普遍担心中国经济会开倒车、走老路（特别是楼市全面松绑）。但实际上，目前松绑楼市、释放流动性并不意味着就会开倒车，而是决策层上半年改革步子迈得过大，导致对于经济下行风险应对不足的政策基调进行了微调；对于市场而言，只要“稳增长”与“看改革”的思路不变，股市就仍将具备短期的安全边际与中长期的改革题材弹性。

　　为什么决策层选择在第三季度末对全年施政基调进行微调？上半年以来房地产市场的下滑速度如此之快是决策层意料之外的，随之而来的经济下行压力显著增加了改革对于基本面的“风险敞口”，使得决策层需要在“改革与增长”的政策权重上进行一次再平衡。而这也侧面反映出以房地产为核心的产业结构仍是中国经济的主要结构。然而，房地产市场的下滑速度出乎所有人的预料。在突如其来的投资增速加速下楼梯面前，既定的对冲策略略显准备不足。1-8月固定资产投资增速降至16.5%的年内低点（据估计，保住7.5%的GDP增速大约需要20%左右的固定资产增速）。工业增加值增速亦在第三季度持续下行。因此到了下半年，大部分重要政策开始显著向经济增长倾斜。货币层面，央行向五大行释放5000亿元的流动性，并多次下调回购利率引导资金水平下行；地产层面，从默认放开限购再到央行松绑“限贷”的认定标准，楼市监管全面放开。这意味着，进入下半年，决策层的主要政策目标实际上开始转为稳预期，稳的是对于经济增长平稳降档的预期（经济数据的恶化始于7月）。另外，年终还将召开中央经济工作会议。在全年经济增速可能首次无法完成预定目标的情况下，相信届时决策层将通过这次会议释放积极信号来稳定市场“预期”，以强化“经济增长保持在合理区间”的前提不会发生改变。如前所述，只要“稳增长”与“看改革”的思路不变，股市就仍具备短期的安全边际与中长期的改革题材弹性。