■兴业全球基金理财专栏

　　2013年6月，我们曾撰文《A股正在“上杠杆”》论述A股市场快速发展的杠杆化进程。一年多时间过去了，目前劵商融资业务余额已达到6300亿左右，比当时又增长了一倍有余，A股加杠杆势头可谓迅猛。今天我们关心的问题是，A股这种快速加杠杆的趋势还能够持续多久？其中的空间还有多大？

　　融资余额和流通总市值的比例能大致反映市场的杠杆化水平。A股市场目前融资余额占流通市值比例大概2.5%左右，从海外市场横向对比来看，美国纽交所在2007-2008年时，这个指标也达到2.5%略多，目前在2%左右，台湾目前在1%左右，日本则更小，不超过0.5%。另一个指标“两融交易额占市场总交易金额比例”也能提供一些参考意见。目前A股市场融资融券交易额占A股总交易额比例达到12%，而国际市场融资融券交易额占总交易额的常态化比例大致在15%至25%之间，美国的这一比例为20%。

　　第一个指标直接体现股市杠杆化水平，而第二个指标更反映投资者的交易活跃程度。比较而言，A股的杠杆化水平不算低，但市场两融资金的交易活跃度却远不如美国等市场。同时美国市场股票卖空交易也非常活跃，而国内市场则微不足道。如果再考虑这两年国内投资者还大量通过蓬勃发展的各种杠杆理财产品投资股市，比如定增的投资者中就包含大量的结构化产品，股市融资额应至少在万亿以上，由此可见，目前A股的杠杆水平不能算低了。

　　不过虽然杠杆水平已经不低了，但从几个方面看，加杠杆的过程仍有望继续。从资金供给来说，之前融资规模受到劵商净资本约束，随着监管层放松净资本的计算以及劵商不断增资扩股和发债，资金供给限制被逐步打开。而从投资者的需求看，据我们了解，还有相当一些符合条件的客户其融资需求未能被满足，当然这种需求也受到市场走势的高度影响。

　　从融资融券的成本来看，A股市场融资利息达到8%，融券利息在8.6%到10.6%之间，远高于海外市场的融资成本--日本证券公司对投资者的融资年化利率多为2%至3%，美国的一般融资利率在1.5%左右，融资金额越多越便宜，而证券的出借利率也很低。符合想象的是，如果A股市场融资融券的成本能够降低，将明显催生更多的需求。同时，目前融资融券标的依然有限。今年9月，A股的融资融券标的第四次扩容到900只，达到A股总数的三分之一。美国作为高度市场化的成熟市场，几乎所有股票都可以加杠杆。日本有2000多个股票是融资融券标的，占总市场股票数的60%左右。标的的不断扩容，也将不断增加客户的需求。再者信用交易门槛进一步下调仍有余地，A股由于信用交易开设不久，考虑到风险承受能力，融资融券初始的开户门槛定在50万元，而目前门槛已经下降到10万元，最近又有券商下降到了5万，这又会不断增加新的客户和需求。

　　从多方面来看，A股的加杠杆水平仍有望继续，并逐步进入高杠杆区间。不过杠杆永远是个双刃剑，在不断享受加杠杆带来的股市上涨后，我们也要对未来“去杠杆”可能引起的惨烈下跌尽早有足够的心理准备。

　　文/兴业全球基金 余璟钰 钱敏伟