⊙华泰证券副总裁 张海波

　　2013年9月6日国债期货上市以来，华泰证券在产品创新、投资管理方面进行了大量的探索，形成了一套较为完整的投研体系，率先推出了国内首只主要投资于国债期货的集合资产管理计划“华泰紫金宏观回报1号”。从这一年产品平稳运作的实践来看，国债期货在管理风险、盘活现券、提高市场定价能力、完善机构创新方式等方面发挥的作用越来越凸显。

　　国债期货能够提高市场效率 促进资管业务创新

　　1、国债期货是对债券进行风险管理的最佳工具

　　一般来讲，一个完整的债券市场包括一级市场、二级市场以及管理债券风险的衍生品市场。目前我国国债发行制度健全，市场交投活跃，国债的规模和流动性水平已达到了一定程度。随着利率市场化的加快推进，利率的波动也更为频繁和剧烈，亟需利用更多标准化的债券衍生品进行风险管理。因此，在这样的市场基础上，国债期货的上市众望所归。

　　在这一年间，债券市场经过了2013年三季度的利率抬升，也经历了2014年以来基于基本面宽松预期的牛市，基本算走完了一个小周期。可以看到，不论在是牛市还是熊市中，国债期货价格与现券间的关联性是非常高的。经过测算，发现所有活跃合约与CTD券的日收盘价都是满足协整关系的，与现券间的关联性也好于IRS，所以用国债期货进行国债的风险管理具有很好的效果。

　　2、国债期货的上市有助于盘活存量现券

　　债券的流动性是保证市场健康运作、合理定价的基础。国债期货上市以来在这方面发挥的作用主要有两个方面：

　　一是增加了机构盘活闲置债券的途径。不少机构投资者原先手握大量上市时间较久的债券，因为市场流动性较差无法卖出。国债期货上市后，对于部分可交割券，可以在适当时机进入市场做空国债期货，到期时将该债券交割出去。因此，国债期货的这一功能实际上改变了机构持有到期的债券投资结构，降低了持有债券规模，也相应地降低了风险。

　　二是利用套利机制和期现间的联动作用，提高了可交割券的二级市场流动性。国债期货上市以来，大多数机构投资者从事的并非是单边的方向性交易，而是大量基于可交割券，尤其是最便宜可交割券（CTD）和期货间的套利。国债期货上市后，CTD（主要是新发7年期国债）的流动性状况大为改善。所有成为CTD的新发7年期国债日均成交量比国债期货上市前普遍增加了50%以上，平均买卖价差减小超过20%。相应的，其收益率也显著地低于国债收益率曲线上相邻期限的其他债券。

　　3、国债期货的上市有助于提高国债市场定价效率

　　不同于银行间现券和利率互换等衍生品，国债期货交易参与者门槛更低、价格更连续、透明度更高，可以反映更广泛的市场信息。在国债期货交易过程中我们发现了一些有趣的现象，例如，国债期货价格相比现货的变动略有提前，有时在行情出现反转时能出现几分钟甚至几十分钟的领先，这说明手握信息或对自身基本面分析有信心的投资者更倾向于交易带有杠杆的品种。这一衍生品的普遍属性可以使得国债期货在定价效率上高于现货。其次，国债期货价格对利率债一级和二级市场、经济数据、财政和货币政策的敏感程度非常高，超过了股指期货甚至债券现货。这说明国债期货市场并不是一个过度投机的市场，参与国债期货的投资者还是以对上述因素比较敏感的“债券玩家”为主。第三，在一些隔夜事件引起债券市场巨大波动时，国债期货市场表现得比现券和IRS更加理性，反应过度的程度相对较低，在开盘后也能很快地带动其他品种回归到均衡价格附近。所以说，因为有不同类型投资者的存在，国债期货的定价效率、市场理性程度往往更高。

　　4、国债期货的上市为资产管理业务创新提供了更多的思路

　　作为第一家发行投资国债期货的集合资管计划的券商，我们发现，这一品种极大地改变了原先固收类产品单纯“买入持有”的模式。在产品中尝试了多种投资手段，包括根据基本面、资金面状况相应地改变多空头寸，基于量化策略进行择时交易，以及基于定价偏差进行期现及跨期套利。目前，我们也正在筹划将国债期货引入存量固收产品中，利用交割进行国债的持仓管理，同时用更少的资金进行久期管理。可以预见到，国债期货等衍生品能使未来资产管理的手段更加灵活多样。

　　 对国债期货合约设计、制度创新方面的建议

　　1、丰富产品体系，健全收益率曲线

　　目前的国债期货名义标准券为五年期国债，可交割券剩余期限在四至七年之间。然而由于不同期限国债利率走势并不完全一致，利用五年期国债期货作为对冲工具并不能完美覆盖到其他期限。

　　从避险需求的角度来讲，市场持有量最大、成交最为活跃的券种在利率波动过程中避险需求最大。但不同经济周期内市场对各种期限的债券偏好会产生一定的差别，不同机构及个人投资者对债券期限的偏好也不尽相同，因此上市更多期限的国债期货品种，补全国债收益率曲线上的其他期限，可以更好地满足不同时期、不同投资者的风险管理需求。

　　2、完善国债期货交割制度

　　目前我国国债期货交割主要采用多空双方同时举牌的滚动交割模式。滚动交割可以提高空方资金利用效率、降低逼仓风险、减少交割对现券和资金市场的冲击、也即时转换多空方角色降低交割风险，而集中交割能降低多方的资金成本，减少违约风险。所以一般来讲，多方倾向于集中交割，而空方倾向于滚动交割。但是目前只有双方同时举牌才可进行匹配，所以实际上大量的多头仍将交割日推迟到最后一天，并未能真正体现出滚动交割的优越性。在未来商业银行和保险进入国债期货市场后，交割体量将大大增加，若集中在最后一天交割，将可能对现券和资金市场产生比较大的冲击。因此可以考虑借鉴美国等市场的方式，仍采用单边举牌模式，将空方获得权利以隐含期权价值的方式体现出来。

　　3、完善国债期货保证金制度

　　目前国债期货合约最低保证金比例为2%，但在国债期货上市以来，所有合约相比前结算价最大有效波动基本均小于1.5%。

　　未来随着市场规模和套保需求的扩大，较高的保证金标准在严防市场风险的同时，也会对期货市场整体运行效率带来一定影响。近日股指期货最低保证金比例已由12%下调为8%，在未来保证交易理性的前提下，也可以适当降低国债期货保证金标准。

　　同时，国债等有价证券充抵期货保证金是境外期货市场的普遍做法，未来出于降低期货交易成本、提高市场效率的考虑，可以逐步实行有价证券冲抵保证金的制度。同时，可交割券冲抵保证金的制度，可以极大地降低投资者持仓成本，鼓励交割。

　　由于商业银行、保险等机构的暂时缺席，目前国债期货的流动性并不尽如人意，但是目前的制度和合约设计已日趋完善，市场稳定性逐渐增强，能够保证大量资金入场后的平稳运行。我们相信，待未来参与者群体更加多样化，流动性向好之后，国债期货必将成为市场上最活跃的品种之一，更好地发挥利率风险管理工具的职能，服务于现货市场和实体经济。