全球金融危机以来,中国经济增长速度总体上呈现持续放缓的态势,季度GDP增长率从2007年第二季度的14.2%大幅下降至2015年第四季度的6.8%;年度GDP增长率也从2007年14.2%的高位明显放缓至2015年的6.9%。中国经济由过去的两位数高速增长转向低于7-8%的中高速增长,是长期增长趋势性因素和短期周期波动性因素相互叠加的结果,是供给面潜在增长率下降和需求面负的产出缺口(实际增长率低于潜在增长率)相互交织的产物。

　　从长期增长趋势性因素,即供给面潜在增长率下降层面看,与要素供给格局的阶段性改变密切相关。

　　(1)劳动力要素供给方面。在过去几年的时间里,由于快速的人口转变,劳动力绝对量持续大规模增长的势头出现调整。在劳动年龄人口连续四年净减少,总抚养比也于2011年开始出现转折性变化的情况下,“人口红利”对增长的积极效应趋于减弱。

　　(2)资本要素供给方面。尽管高储蓄模式在短期内不会有大的改变,但随着人口年龄结构的变化,特别是老龄化问题加重,高储蓄的水平也出现下行趋势。储蓄率降低将导致资本形成率相应下降,资本积累对经济增长的贡献率亦趋于减弱。

　　(3)资源环境约束方面。近年来,能源消费的快速增长和能源消耗强度的急剧增加导致资源供需缺口逐渐增大,资源对外依存度不断攀升。与此同时,中国的环境压力也在不断增大,近年来主要的污染物排放处于较高水平。这无疑会对过度依赖要素投入的增长模式构成约束。

　　在要素投入的驱动作用下降的同时,全要素生产率的驱动作用并没有及时补位,甚至有所弱化,主要体现在:第一,由于服务业的资本边际产出率和劳动生产率总体上低于制造业,因此制造业向服务业转型将带来生产率增速的变化;第二,中国与发达国家技术水平的差距逐步缩小,通过引进技术“干中学”的溢出效应下降,原有依靠模仿创新的技术进步动能趋于衰减。

　　而从短期周期波动性因素即需求面负的产出缺口层面看,与有效需求不足密切相关。新世纪以来的扩张周期,主要由投资和出口驱动。全球金融危机以来,出口驱动因素持续疲弱。而担当稳增长重任的投资驱动因素,愈来愈面临可持续性问题的困扰。

　　就外需的疲弱而言,与外部环境不容乐观密切相关。特别是全球金融危机后,世界经济结束了一个“大稳定”的长周期,进入一个低速增长的新常态。无论是发达经济体还是发展中经济体,其潜在增长率(或趋势增长率)都有所下降。国际货币基金组织总裁拉加德多次提到全球经济增长可能在更长时间内陷入疲弱的“新的平庸状态(new mediocre)”。目前来看,发达经济体正在遭遇“生产力危机”。无论是劳动生产率的增长率还是综合要素生产率的增长率,在金融危机之后都呈现下降的趋势,对长期经济增长构成威胁。美国前财政部长萨默斯甚至发出了“长期停滞(secular stagnation)”的警告。

　　就投资需求的可持续性挑战而言,与投资比重过高直接相关。从2004年开始,高于40%的投资率已经持续长达11年之久。特别是2009年大规模扩张投资计划后连续六年维持在45%以上的高位。与国际比较,中国的投资率比世界平均水平要高一倍以上。这就带来了某种程度的过度投资的倾向,导致投资效率不断恶化。我们的测算表明,金融危机以来,当期固定资本形成总额/GDP增加值的数值上升明显,从2007年的2.77大幅提高到2009年和2012年的8.36和8.17的较高水平,2013年进一步提高到9.04,2014年甚至达到了10.66的畸高水平,这意味着资本边际效率或者资本边际生产率在不断恶化,也意味着投资高增长不具有可持续性。

　　面对上述局面,要使中国经济导入可持续的增长路径,本质上还需要经济结构重构和增长动力重塑的过程。就需求层面的增长动力转换而言,主要是解决投资比重过高、消费比重过低的问题。特别是如何进一步扩大国内消费需求,以此获取稳定、持续的需求侧经济增长动力。就供给层面即要素投入层面的增长动力转换而言,主要是解决技术进步或全要素生产率(TFP)增长对经济增长的贡献比较低的问题。这就需要进一步发挥技术创新的作用,通过对旧生产方式的改进以及通过对新生产方式的引入,以边际累进的方式,使整个经济体向生产可能性边界推进,或者推动生产可能性边界外移。

　　要实现中国经济的可持续增长,就现阶段最紧迫的任务而言,主要还是要有效应对去杠杆、去产能、去库存这“三去”的艰巨挑战。

　　(1)去杠杆。金融危机以来,中国的全社会杠杆率呈现出较为明显的上升趋势,各部门(居民、非金融企业、政府与金融机构这四大部门)加总的债务总额占GDP 的比重从2008 年的170%上升到2014年的235.7%,6年上升了65.7个百分点。这意味着全社会的杠杆率已经很高,去杠杆在所难免,特别是对于地方政府和非金融企业部门而言。

　　不断提升的杠杆率水平和持续的借新还旧导致大量资源用于维系债务,容易使宏观经济产生内生性紧缩的效应,形成债务—通缩循环。而且,在全社会杠杆率大幅上升的背景下,企业销售的现金流不是用来投资,而是用来偿还债务本息,从而导致投资需求下降,总需求萎缩,并通过“金融加速器”机制使实体部门陷入资产负债表式的衰退。这是必须要给予重视的。

　　因此,在中国未来的金融发展中,应大力发展资本市场,创造有利于股权资本形成的机制,多渠道增加股权资本的供给,推动中国金融结构从债务性融资向股权融资格局转变。以此降低全社会的杠杆率,缓解企业的资本结构错配风险。

　　(2)去产能。2012年以来,工业产能利用率呈现下降趋势,2013年一季度工业企业产能利用率为78.2%,是2009年四季度以来的最低点,之后虽有所回升,但仍然低于2006年建立产能利用调查以来的平均水平80.1%。国际经验表明,产能利用率为81-82%是衡量工业(或者制造业)的产能是否过剩的分界点,75%以下表明产能过剩较为严重。目前来看,产能过剩行业既包括钢铁、有色金属、建材、化工、造船等传统行业,也包括风电、光伏、碳纤维等新兴战略性产业。钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶等行业的产能利用率均处于75%以下,明显低于国际通常水平。

　　从产能过剩的形成原因看,尽管有周期性因素的影响,但主要还是体制性、供给面的原因。一方面是投资主体扭曲,预算软约束问题,特别是一些国有企业和作为“准市场主体”的地方政府,扩张过程中不计成本、不顾后果,导致过度投资。至于非国有企业,虽然具有硬的预算约束,围绕招商引资展开的地方政府间的竞争,使得地方政府和其辖区内企业形成利益上的共生关系。地方政府通过压低土地价格、变相税收减免、以政府信誉担保方式利用银行信贷等种种“父爱主义”的方法,诱使企业投资,使其投资行为发生扭曲。另一方面是投资成本扭曲。由于要素市场化改革滞后,价格不能真实反映要素的稀缺性和供求关系以及环境损害程度,潜在进入者往往会对收益产生偏高预期,而对进入成本产生偏低预期,从而自然会做出过度投资、过度进入的选择。因此,治理产能过剩问题,特别是防止形成新的无效产能,除了依靠政府的产业政策,还需要从体制机制层面着手,培育市场化的投资主体,释放正确的价格信号。

　　(3)去库存。2015年以来房地产市场出现了一些积极变化,但其可持续性如何仍有待观察。从房地产市场的中长期走势看,有两大结构性变化因素需要重视。一是人口结构变化的因素。特别是作为刚性需求主要来源的适婚年龄人口将会达到顶峰,可能导致住房市场需求的萎缩。二是居民资产再配置的因素。作为房地产双重属性之一的投资品属性趋于弱化,居民的财富配置正逐步从房地产转向金融资产,这也是影响房地产市场中长期走势的重要因素。基于此,住房市场或正由总量供不应求进入结构性过剩阶段。特别是多数三、四线城市市场,前期积累了较高的库存水平,由于缺乏大量且可持续的人口净流入规模,需求相对疲弱,市场供过于求问题更加突出。

　　尽管如此,也不能过分低估房地产市场的潜力。由于城镇化仍在推进过程中,新进入城市的人口以及尚未市民化的人口的存在,将提升对商品房的潜在购买需求。现在的主要矛盾是,由于各种扭曲的制度性因素,不合理地拉高了房价,从而抑制了部分住房需求的释放。通过改革住房市场中的某些不合理因素,以及通过设立政策性住宅金融机构(如国家住房银行的构想),向中低收入阶层提供低息的住房按揭贷款支持,帮助新移民在城市定居,可以进一步释放城市化进程对房地产市场的带动作用。

　　(作者系中国社会科学院经济研究所研究员)