导读：11月以美元计的出口再次同比下跌6.8%，跌幅较前月的7%有所收窄、但仍低于预期(彭博调查均值：-5%)，我们估算实际出口量同比跌幅也从4.9%扩大至5.4%。

　　文/汪涛 瑞银首席经济学家

　　出口继续深陷下跌

　　11月以美元计的出口再次同比下跌6.8%，跌幅较前月的7%有所收窄、但仍低于预期(彭博调查均值：-5%)，我们估算实际出口量同比跌幅也从4.9%扩大至5.4%。加工贸易进出口的同比跌幅均有所收窄，但一般贸易出口同比跌幅小幅扩大至3.7%。分国别看，对G3的出口跌幅扩大，其中对美国(同比跌幅从0.9%扩大至5.3%)和欧洲(同比跌幅从2.9%大幅扩大至9%)出口的恶化比较明显。另一方面，对东盟出口跌幅从10.9%收窄至2.5%，对香港、台湾和韩国的出口跌幅也从11%收窄至0.3%。11月以美元计名义出口增速疲弱，其原因既包括欧美内需疲弱(与之对应的是美国ISM指数下滑)，也包括日元和欧元在上月对美元显著贬值。

　　低基数推动进口跌幅收窄

　　11月进口下跌从前月的18.8%显著收窄至8.7%，好于市场预期(彭博调查均值：-11.9%)。去年基数较低和进口价格跌幅收窄是支撑进口好转的主要推手，加工贸易(同比跌幅从14.6%收窄至1%)和一般贸易(同比跌幅从22.7%收窄至15.1%)进口均有所好转。从澳大利亚、巴西、俄罗斯和印度等大宗贸易生产国的进口跌幅从16.4%收窄至4.8%，与之对应，铁矿石、煤炭、铜、原油等大宗商品进口也出现好转。这既是由于去年基数较低，也是由于大宗商品进口价格企稳。分国别看，从G3和东盟进口的同比跌幅有所收窄，而对香港、台湾和韩国的进口则从此前的同比下跌9.9%转为 同比增长4.3%。我们估算的实际进口量也在低基数的推动下从同比下跌6.5%转为同比上涨3.8%。

　　外储显著下降，估值损失是原因之一

　　11月外汇储备缩水870亿美元至3.44万亿美元、跌幅高于市场预期。鉴于11月日元和欧元对美元大幅贬值、主要国债市场波动较大，我们认为估值损失可能是拉低11月外储的重要因素之一，其中由主要货币汇率变动引起的估值损失达400亿美元左右。在进一步剔除541亿美元的外贸顺差、净外商直接投资和利息收入之后，我们估算11月非直接投资资本流出近1000亿美元，高于10月水平、但明显低于8月峰值。此外，官方外储缩水还可能是因为商业银行此前与央行签订的外汇远期合约到期，但这一判断仍需待银行外汇头寸数据公布后方可验证。鉴于调整估值损失后的资本流出规模不大、在岸即期市场交易量稳定，再加上11月人民币对美元稳步贬值，这些表明在11月底IMF评估SDR之前，央行可能没有大规模干预外汇市场、而是允许市场力量发挥更大作用。

　　维持2016年底人民币对美元汇率为6.8的预测

　　外汇储备跌幅超预期和外贸顺差略有收窄可能加剧了人民币贬值压力，目前在岸市场人民币对美元汇率贬值至6.4181、离岸市场贬值至6.4936。虽然单月外贸顺差波动较大，但我们认为明年经常账户顺差仍将较为可观(占GDP的比重约3%)。随着美联储加息而美元走强、境内居民和企业部门进行海外资产配置的需求增强、此前套利资本流入消退，再加上对外投资持续增长，我们认为人民币贬值压力将主要来自资本账户变动。虽然人民币加入SDR货币篮子会在长期内推动政府和私人部门资产管理增加人民币资产配置，但短期影响十分有限。在人民币加入SDR之后，央行有更大的空间调整汇率政策，可能会继续允许人民币在12月15-16日美联储会议前后小幅贬值、释放部分贬值压力。不过，我们认为人民币年内大幅贬值的可能性很小，预计今年年底前央行将保持人民币对美元汇率贬值不超过6.5、到明年年底温和贬值5%至6.8。央行可能会在明年美元对其他主要货币升值期间(或之后)推动人民币对美元温和且渐进贬值。