清华大学五道口金融学院教授周皓：人民币资产配置将是2022年的最优选择

　　中国网财经12月22日讯 今日，长寿时代财富高峰论坛暨泰康财富解决方案发布会在深圳举行。会上，南方科技大学商学院院长、清华大学五道口金融学院教授周皓在作《2021年度中国系统性风险报告》的主旨演讲时表示，2021年第四季度，宏观经济政策的主旋律是调整、灵活、纠偏。

　　周皓认为，从宏观层面来看，资产配置、财富配置和投资决策依据最大的方向是中国和美国利率的走向，从今年下半年到明年年底会出现中美利率剪刀差的缩小。

　　在此基础上，谈及2022年的投资主题建议，周皓表示，国内资产、股票、国内人民币资产应该是最优选择。“如果要做资产的配置，我会减少美元配置，增加人民币的配置。”他表示。

　　同时，从行业来看，周皓认为，明年最先得益的应该是金融机构，中期应该是房地产，明年下半年到年底其他方面才会出现更好的发展。

　　以下为演讲实录(内容请以实际为准)：

　　非常感谢陈东升董事长和泰康邀请我来和大家分享对于今年金融风险的探讨和国家宏观经济政策可能作出的调整，以及对未来投资理财粗浅的看法。这个报告“中国系统性金融风险年度报告”是从2015年开始每年都发布，今年我非常荣幸能在泰康的场合做报告，也希望大家对我讲的提出批评和指正。

　　什么是2021年中国经济金融风险当中的主旋律呢？在第四季度，宏观经济政策的主旋律是调整、灵活、纠偏，这些包括在监管政策、产业政策和疫情防控政策三个方面。

　　第一，在疫情防控政策方面，大家观察到政府宣传的口径已经从零感染过渡到动态清零，进一步说是精准防疫，在今天能够出现900人参会的场合，不难发现也是政策调整的好的结果。

　　第二，政策的灵活调整是从运动式减碳调整到弹性，按照经济原则来减碳。

　　第三，政策调整和在座的投资、财富管理密切相关的是在房地产宏观金融审慎的调控政策已经开始，大家可以观测到，我自己可以感受到的是居民个人的按揭贷款，包括头部房地产企业以及比较优秀的企业，在融资发行票据等方面，在贷款和发债方面有很多限制，但是短期房地产市场已经开始有些松动。整体的定调就是宏观政策在第四季度开始松动。

　　从金融投资的风险角度看，今年的主旋律是风险有序出清。大家从重要的债券违约开始，和银行整治开始，包商银行、锦州、恒丰、华融到海航、华夏幸福、恒大、方正、华晨等，大家看到经济下行的过程中这些违约的现象逐渐出现，但是没有被国家兜底，没有被继续维持刚兑，也没有继续维持地方政府平台的紧迫性作用。风险逐渐出清、政策逐渐宽松，这是今年下半年经济的政策的主旋律。

　　在这种背景下，我们提供了对今年中国系统性风险的监测的结果，从这个角度跟大家汇报。

　　从长期来看，今年的风险指标是向下，易纲行长说个别大的地产企业或者金融机构的违约并不一定会传导成为全面性金融风险。今年风险的指标是下降的，包括整个金融体系的巨灾风险是偏低的，和全国巨灾风险相比，和其他机构相比，房地产行业是偏高的；从短期来看，最糟糕的是发生在7月份和下半年开始的时候，全国性的巨灾风险在7月份超出了5%或者两个标准差的警戒线。房地产在第四季度有过3次超过预警线的情况，这和大家实际感受的规律相一致。

　　大家看到的两张图，左边是整个金融体系的巨灾风险，巨灾风险有三个历史时期是远远超过5%：1、2008年全球金融危机；2、2015年中国股市暴跌；3、2020年上半年疫情开始冲击中国经济。大家可以发现整体风险，左边这张图，最近一年和后半年都是远远低于警戒线，而且是呈下降趋势。这是整体系统性金融风险。

　　比较糟糕的是房地产，大家看右边这张图，2021年7月份开始是有一次超过危险警戒线的时候，后面处在相对比较高的位置。用短期的高频数据来监测整个金融系统的风险和房地产的巨灾风险，大家可以看到左边的图显示的最近一年的波动在整个金融系统是比较平稳的，偶尔有一次超出了警戒线。如果大家看右边的图，房地产行业的巨灾风险预警指标下半年有连续三次很大程度超过预警线。这和大家接触当中的个别房地产企业最近破产风险非常相关。

　　除了对整个系统的金融风险进行监测，也对金融行业的分类，包括银行业、保险业、证券业，也包括不同的银行业，进行监测发现有这样几个特点：1、中国以银行业为主，所以银行业在系统性金融风险占比最大；2、从分类来看，不分彼此，国有大行、股份制银行、城商行、农商行，今年下半年的损失覆盖率，市场估值和被风险所收的覆盖率都呈负面变化，损失风险对资本的概率是出现覆盖能力下降的情况；3、最严重的分类是在农商行，农商行几类风险指标跳出之后一直没有下降。这是从我们观测的数据来看。

　　具体到分类来看，左边中间三张图是把银行、保险和证券三类行业对整个经济当中系统性风险的贡献做了历史性的计算，银行业还是占了较大的比例；右边的图显示，如果看每个公司的平均值，保险业对经济当中的系统性风险贡献是呈上升趋势，相对银行业来讲有一定的抬升。这是今天我和陈董事长讨论当中得到的印象，他也谈到保险业在这方面是有一定的风险。

　　第二个指标是描述这样的概念，假如系统性风险发生，某个银行出现违约或者经营不良，市场对它的资本供给的估值能不能覆盖它带来的系统性风险。如果分类看，国有行两年前是比较好，股份制银行一年前也是比较好，城商行和农商行在最近这一年都是出现可能损失风险的违约值高于1，这是最近一年的情况。后半年实际发生实体经济的疲软，包括房地产风险，银行业作为给实体经济输送血脉的机构也受到一定的影响。其中最薄弱的环节，按照我们的观察，其他几类没有太大的问题，半年前农商行两个风险指标跳升以后并没有回落，6、7月份开始出现危险信号以后一直不能回落，而且持续维持在高位。我们对银行业可能存在少量的银行要被监管机构监管的情况可能出现在农商行的子类里，这是我们大致的匡算。

　　我们认为今年的宏观经济表现为滞胀，从上半年或者第三季度的4.9%，估计是到第四季度或者明年是3.9%或者有可能更低，这是对经济增长的判断。同时物价还在不断的上升，大家都感受到了在今年下半年电价、食品等等各种价格上升，近似于滞胀的情况，经济下行反而物价上涨，说明经济当中出现了扭曲，这种扭曲可能和疫情冲击下供给链受到伤害有关。疫情控制情况下，航空、旅游，特别是服务行业，你看到小区的小店一批批关门，下行和物价上涨同时发生在历史上有很多，美国70年代末、80年代初出现滞胀的情况，经济是负增长。在那个时候经济当中也有很多扭曲，包括能源价格的冲击，包括对利率的管制，包括对行业适当的监管，在当年造成类似滞胀的情况。

　　对于中国目前来讲，滞胀情况下可能出现的风险，包括下面几类：一是经营治理问题突出，资产增速和资产质量不匹配、资产增速和资本增速不匹配。我们估计在未来这段时间会出现优质资产或者安全资产的不足，特别无风险的债券、特别无风险的国债不足，这是我们的一种估计；二是我们自己和一些政策研究机构做的压力测试显示有大批中小银行、农商行等等不能通过压力测试，刚才显示风险高于警戒线；三是债券违约的问题，原来没有上市的城商行净纳入理财子公司纳入资管新规等这类工作完不成，经济压力太大，实在完不成。这是对滞胀下几类风险的估计。

　　政策的调整或者政策扭曲或者需要在政策上做出调整的领域，比较明显的是包括如何来让银行在央行降准、降息的情况下把钱贷给企业，现在央行降准降息，但是钱或者资金在金融机构觉得很充实。实体企业不愿意借或者借不到，房地产借不到，房地产在“三条红线”的限制下，央行再提供流动性，产业监管政策决定了有些有潜力的房地产还是借不到贷款和标准债券发行，只能通过ABS和短期票据在非标的市场上进行融资。还有民企的债券违约和发债量下降的问题。

　　其实有很多政策大家都在提，我们认为现在能够针对这几个风险点关键的措施：1、类似城商行、中小银行在资不抵债的情况可能再出现的情况下，我们提出的政策建议是放松股权限制，让债务投资者包括健康的金融机构、国外机构和其他的银行去吸纳、接管这些银行的不良资产；2、从金融风险影响到央行大量的流动性传递到民营企业和小微企业，建议央行和银保监会放宽责任风险和尺度，以前叫零风险、永远追责等，对于贷款行业是不太适合监管体制，才能帮助银行现在手里过多的资金，特别是健康的银行，能够传递到中小企业。

　　这两个政策建议很可能政府正在考虑或者实施，在有些地方已经开始出台，我们期待改善会逐渐出现。

　　最后想跟大家分享一下我对未来宏观方面政策和投资的2022年的主题是什么，这是我的一个想法。

　　我认为2022年宏观来看，最大的资产配置、财富配置和投资决策大的方向是美国和中国利率的走向，甚至也对中国经济的表现会有积极重大的影响。根据美国经济现在炙热的增长态势，就业高速增长，工作比找工作还多的情况，根据美国通胀一直下不来的情况，美联储最近几次会议已经明确把美国利率进入逐渐缓慢加息的上升通道传递给所有市场。我认为这是非常关键的，美国的利率和经济是进入逐渐上升的通道。

　　中国的情况，利率的走向应该是正好相反，如果大家记得，前两天央行的政策力度是下降0.6个基点，在此之前，人民银行有两次0.5的降准。在中间有过几次“麻辣粉”中间借贷，利率下降，中国因为经济的减速、房地产的杠杆的减速，银行和小银行资不抵债的问题，小微企业、中小企业的经济不好的问题，会出现利率下行的风险。所以从今年下半年到明年年底会出现中美利率剪刀差的缩小。

　　剪刀差缩小会造成什么样的情况呢？在过去历史上一般是造成人民币汇率的下降(贬值)和资本向外流动的增加，今年剪刀差虽然在缩小，我们研究的判断是不会出现大幅度资本向外流动化资产配置的。原因非常微妙，有两个关键点：1、今年和2015年或者2018年相比，资本账户没有大幅松动的情况，资本账户是债务；2、咱们国家现在增长的几架马车、几个引擎都不是民营企业、房地产、消费、投资，政府投资、政府基建勉强持平，其他都在下降。只有出口的马车还走得很快，真是天赐良机，因为疫情后我们的经济恢复和美国、全球经济比，我们打了时间差。我们因为疫情控制得好，2020年4、5月份就进入复苏通道。其他国家是一直很差，今年下半年开始总算复苏起来。

　　最近中国到美国很多运价涨了多少倍，集装箱都找不到。现在东南亚国家说经济开始复苏，运价增长。所有增长的引擎都不太运转的时候，只有出口企业非常好。这是对整个经济有托底的服务，还有造成人民币的再生产，外汇有增加，正好出现“黄金三角”的好机会。

　　我讲的是投资大方向，我自己不会做投资，所以我没赚什么钱。如果提建议，今年是国内资产、股票、国内人民币资产在这种形势下是最优选择，一是央行在发储；二是因为出口好，人民币维持比较高增长；三是外资进来的冲动比资金挪出去的冲动大，我要做资产的配置，减少美元配置，增加人民币的配置，人民币最先获利的应该是金融机构。央行宽松的钱还没有到达需求企业，在金融机构的负债端的成本下降，利率在下降了，所以还没有传递到实体企业，最先得益的应该是金融机构。

　　最后是有争议的问题，明年中期应该是房地产，虽然房地产有红黄蓝“三道红线”，有各种各样的限制，地方政府在复苏当地经济的动力下，会在边际方面给房地产松动，在政策允许的框架内给予松动。首先是金融机构，其次才是房地产。到了明年下半年到年底才是经济的其他方面会出现更好的发展。

　　这就是我书生对投资的理解和对国内经济金融形势的理解。最后我要说一点感想，泰康是我一直仰慕和敬仰、佩服的企业，它的成功有很多种方法讲了泰康的故事，我觉得最好的故事莫过于中国人口老龄化的加速，生育率下降，使得中国成为一个“最夕阳无限好”的国家。泰康把养老和保险、健康合在一起，是通过投资一个“最最夕阳无限好”的行业，成为“最最朝阳的企业”，人口越是夕阳，泰康越是朝阳。

　　谢谢大家！