经济增速放缓，供求矛盾难解

　　当前，经济形势仍在恶化。8月财新PMI继续创出新低，且环比跌幅明显;7月工业增长值同比增长6%，接近最近10年最低水平。在转型背景下，投资拉动型的经济增长模式难以为继，经济增速放缓乃大势所趋，大宗原材料消费行业的刚性需求已触及天花板，消费总量呈现收缩态势。未来宏观经济能否平稳着陆，依然还要看房地产投资和工业制造业市场的表现。

　　宏观经济仍在下行

　　房地产政策加码，实际上是经济托底政策加码

　　8月31日，三部委联合发出通知，进一步完善住房公积金个人住房贷款政策，支持缴存职工合理住房需求，对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的居民家庭，为改善居住条件再次申请住房公积金委托贷款购买住房的，最低首付款比例由30%降低至20%。在房地产需求销售好转的同时，加码“救市”政策实际上属于变相加码经济托底政策。

　　尽管房地产市场价、量好转，但投资数据依然不佳。根据我们统计，一般房地产销售、竣工数据领先房地产投资5个月左右。因此，未来1—2个月房地产投资维持筑底态势的可能性更大，市场去库存格局将延续。黑色品种的需求没能够得到实质性拉动。

　　、房地产投资增速仍在筑底

　　从季节性看，房地产投资季节性不明显，尽管销售数据在9、10月有所好转，但中短期(3—5个月)对上游炉料原料形成实质性拉动效应不明显。再考虑到三、四线城市泡沫严重，在“救市”政策下，房地产市场依然处于僵持态势。

　　工业制造形势持续恶化

　　根据国家统计局数据，7月工业增长值同比增长6%，接近最近10年最低水平。从固定资产投资量看，抛开房地产市场不谈，基建和工业投资总体呈现下滑态势。一方面，地方投资受制于资金限制增幅有限;另一方面，制造业投资在经济转型和产能过剩双重压力下大幅回落。预计煤焦产量将被动做出适应性调整，否则市场将难以摆脱价格继续下跌的魔咒。

　　限产已是稳定短期市场的“救命稻草”

　　在供需决定市场框架下，供给收缩是稳定供需关系的唯一途径。从下游钢铁市场看，根据我们测算，随着价格下跌，钢厂盈利水平急剧恶化，螺纹钢毛利降至74元/吨，而热卷毛利为-92元/吨。以上还是钢价经历了小幅回升后的表现。钢厂经营形势恶化，直接导致钢厂进入阶段性限产周期，其对稳定短期价格影响也较为明显。但从中长期看，持续作用非常有限，因为产量随时可以伴随价格反弹和环保政策放松而复苏。从产业价格及需求效应看，无论钢厂限产或复产，对煤焦市场都不是利好，弱势格局将是主流。

　　受下游需求不堪拖累，叠加我国加快转变经济发展方式和产业结构升级，中长期内焦炭刚性需求都将受到抑制。鉴于此，我们认为改变价格弱势的突破口已经转向供给端，即焦化企业唯有通过主动调节产量，直至实现过剩产能出清以加速供给端收缩，才能被动实现市场供需平衡。从生产情况看，焦炭企业确实在被迫限产，且这一行为始于年初，但企业自身对流动性的需求决定了产量中短期内下滑空间有限。数据显示，截至8月下旬，华北、华东地区独立焦化企业开工率分别降至69%和64%，较前期高点下滑15%—20%。但从绝对量看，仍处于正常水平。

　　焦炭产量被动收窄

　　从价格走势看，限产在稳定价格方面起到了积极作用，但决定工业品中长期趋势的根源在需求，况且从资金周转角度看，炼焦行业属于高资产负债率的行业，保持正常产量对企业的生存至关重要;从生产工艺看，焦炭生产具有限产难而复产快的特征;从产能看，目前焦化行业处于产能高峰期，过剩产能淘汰难度大，而新增产量仍较多。此外，钢厂附属的焦化企业仍在满负荷生产，部分抵销了行业限产和淘汰产能对价格的支撑作用。

　　炼焦企业资产负债率接近历史最高水平

　　出口增长对需求的改善犹如杯水车薪

　　受出口关税取消，以及国内外需求形势差异刺激，2015年1—7月焦炭出口量继续增长。海关总署数据显示，7月中国焦炭出口量73万吨，较上月增23万吨，环比增长46%，同比增长46%。1—7月累计出口焦炭548万吨，同比增长25.1%。但从相对量看，焦炭出口占比不足国内产量3%，对过剩产量而言犹如杯水车薪。

　　焦炭出口占比不足3%，对内需改善极为有限

　　行业主动去库存格局未变

　　从构成看，焦炭库存仍覆盖三个层面，即生产企业库存、中间社会库存，以及下游企业原材料(焦炭)及产成品库存。只有综合考察这三个层面情况，才能厘清市场真实的库存情况。

　　下文我们分别对生产企业、贸易环节、钢铁以及终端库存进行分析，以期更加全面反映产业链焦炭库存情况。

　　贸易环节库存下滑，但仍处于正常水平

　　焦炭行业位于钢铁产业链的中上游环节。长期以来，焦化厂对钢厂的直销形式导致中间贸易环节不发达，贸易商主要集中在天津港等几大港口从事焦炭出口贸易。2009年以后，由于征收40%出口关税，焦炭出口贸易逐渐萎缩，贸易重点继而转向国内市场。2014年1月以后，伴随出口关税取消，外贸形势再度活跃。但价格单边下行导致传统低买高卖贸易形势难以为继，2015年港口库存较2013、2014年同比出现较大幅度的下滑。

　　我们认为，焦炭社会库存下滑可以部分看成需求形势阶段性改善的表现，但不足以改变市场总体供给过剩局面;从绝对水平看，社会库存依然维持在合理水平;在价格持续阴跌背景下，贸易企业容易亏损，中间环节的蓄水池功能已经大幅削弱，叠加预期悲观，补库存周期尚不可期，况且其对供需的调节作用也已大幅弱化。

　　焦炭港口库存同比下滑明显

　　生产企业库存下滑是主动调整的结果

　　以我的钢铁网统计的数据来看，2015年，生产企业库存偏低，这主要是在价格下跌过程中，焦化企业被动调整库存水平以适应需求周期所致。

　　从绝对量看，当前生产企业的库存并不值得过多关注。因为对于周期性的焦化行业而言，库存是为了维持生产的连续性和稳定性，在经营过程中扮演着避免生产与销售脱节的缓冲作用，其本质是随需求变化而变化的。况且从目前的市场数值看，生产企业库存虽然较低但仍处于正常范围之内。

　　下游钢铁及终端市场库存高企

　　从分布来看，煤焦库存正向下游钢铁市场及终端环节转移，其水平仍处于历史高位。一方面，重点钢厂库存持续回升。截至2015年8月下旬，国内重点大中型钢企钢材库存1544万吨，同比增长1.2%;另一方面，下游地产、汽车，以及家电库存高企，产业链去库存压力较大。

　　8月下旬重点企业钢材库存增长7.6%(单位:万吨)

　　尽管产量收缩对稳定市场短期情绪有一定作用，但局部库存高企所产生的间接供给对市场的冲击仍不可小觑，煤焦短期将维持弱稳格局。从根本上看，需求低迷决定着价格难以出现趋势性上涨，且随着钢价回调，对上游炉料价格形成压制。预计9月煤焦维持在低水平振荡，市场可能在限产预期下出现弱势反弹，但中期(3—5个月)仍有下行空间。

　　成本中枢不断下移

　　1—8月，国内生铁产量累计下滑2.8%，为最近10年所罕见。因此，今年以来焦炭产量持续收缩属于适应性调整，这种被动的收缩无法扭转供过于求的整体格局。除面临需求之困外，成本下行也促使焦炭价格继续向下调整来实现更低水平均衡。

　　一方面，炼焦煤价格处于产业链最上端，容易受中、下游双重压制，叠加最近几个月进口触底回升，价格仍处于寻底阶段。海关总署数据显示，1—7月，我国累计进口炼焦煤2827.5万吨，同比在下滑，但环比在持续增长。另一方面，由于市场不看好后期，下游企业采购不积极，大型煤矿会主动降价以迎合供需“新常态”。炼焦煤价格下跌，利空焦炭价格。而煤矿自身成本也在下滑，煤焦市场相互牵制、相互挤压，形成恶性循环。目前，仍无政策外力打破改格局的迹象。

　　此外，随着炼焦工艺的进步、资金成本的降低以及汽车运费的下滑，焦炭行业的完全成本仍处于下行通道之中，成本对价格的支撑效应持续弱化。

　　后市展望

　　在经济转型的大背景下，传统经济增速放缓是大势所趋，大宗原料的刚性需求触及天花板，消费总量呈现收缩态势。鉴于行业整体的产能仍处于高峰阶段，即便企业开工率维持在正常水平，中长期内供求矛盾也难以缓解。因此，从大周期看，煤焦品种市场将持续面临需求不足之殇。

　　9月，伴随着行业限产，阶段性库存波动对市场有一定支撑，预计现货钢价趋于弱稳格局，但供给端一旦复苏，价格将再度走弱，对期货盘面形成拖累，叠加交割、成本因素，钢价中枢仍有下移空间。煤焦市场产业层面将维持寻底过程，操作上维持逢反弹沽空思路。

　　(作者单位：长江期货)