导语

　　2015年是中国经济转型的关键一年，预计起初经济的下行压力将依然延续，增长目标有望下调，不过在改革政策的强劲推动下，经济结构的转型升级将会陆续进入实质阶段，但经济实现真正企稳的具体时点还要由改革的进度和成果来决定。流动性方面，在经济面临下行压力、通胀水平维持低位的背景下，不论是财政政策还是货币政策都将具备进一步的放松空间。因此，2015年债券市场投资机会仍将存在，不过，考虑到股票市场的估值修复过程或将持续，因而资金对于债市的关注度会有所削弱，需求端的波动或将带来期间的震荡，投资者还需密切注意。

　　落实到固定收益类基金的配置上，建议沿以下思路进行：1、在期限搭配上，建议起初选择中长久期的基金品种进行介入，与此同时，留意宽松的货币环境所触发的经济复苏情况，当经济基本面改善的利好显现之时，灵活降低基金组合久期水平。2、在种类选择上，利率债和信用债品种均有一定的投资空间，但同时也都存在着潜在波动风险，因此更需关注基金经理的择时择券能力。3、2015年股票市场预计会有更多的机会值得把握，风险承受能力较强的投资者，可以通过增配二级债基和转债基金进行关注。4、搭配货币基金，增强组合流动性。

　　聚焦短期，建议投资者继续延续前期适度积极的策略，在品种选择方面可以适当配置二级债基来增厚收益，期限结构方面继续投资中长久期品种来增加收益弹性。对于债券种类的选择上，建议除了继续关注信用债中城投债、高评级产业债投资比例较高的基金产品之外，对于利率债也可进行介入，尤其是利率债中的国开债配置比例较高的基金。与此同时，建议搭配货币市场基金产品，平抑债券市场潜在波动的可能。

　　宏观经济及债券市场形势分析

　　经济仍旧承压 静待改革转型

　　2015年是中国经济转型的关键一年，我们预计起初经济的下行压力将依然延续，增长目标有望下调，但是在改革政策的强劲推动下，经济结构的转型升级将会陆续进入实质阶段。未来随着过剩产能的加速淘汰，以及政府对于新兴产业的大力扶持，结构转型和产业升级将有望增强经济增长的内在动力，助力总体经济实现筑底企稳。

　　预计2015年尤其是上半年，经济的下行压力将依然延续。具体来看，虽然在政策刺激下，基建投资有望加速，但是房地产投资的拖累可能会使得整体投资增速仍陷回落。消费方面，预计会保持稳定，随着人们生活水平的提高，增长点或将由实物消费向服务消费以及信息消费转变。出口方面，考虑到人民币对美元大概率将保持相对稳定，但是对日元、欧元等主要货币或将被动升值，由此将会削弱我国出口的竞争力。总体来看，政策刺激与经济内生动力的博弈仍将继续，政府下调经济增长目标至7%的可能性较大，增长偏弱的局面将会持续。

　　不过，政府的改革也将按照预定的时间表和路线图加快推进。2015年国企改革、土地改革、金融改革将会多条线并举，陆续从之前的预期进入到实质阶段，为经济转型蓄积力量。随着经济结构的优化，各项积极因素也将有望出现，那些传统产业在瘦身后可能会焕发新的生机，与此同时，以移动互联网为代表的新技术也正在各个经济领域发挥着重要的作用。改革的进度和成果将决定我国经济实现真正企稳的时点。

　　从流动性的角度来看，2015年我国财政政策和货币政策都有望更加积极。明年我国经济增速依然面临压力，通胀水平维持在低位的概率将较大，在此背景下，不论是财政政策还是货币政策都将具备进一步的放松空间。而且，降低社会融资成本的目标尚未完成，期间尽管受到IPO等等多种因素的影响，资金价格会出现波动，但是总体资金价格向下的大趋势不会改变。目前市场普遍预测，明年将有至少1-2次降息和若干次降准，降息周期已经形成，因此总体资金面的情况将不必太过担忧。

　　2015降息周期下 债市机会犹存

　　聚焦债券市场，众所周知，经济基本面和市场流动性是影响债券市场的最核心因素。具体来看，基于前文分析，预计2015年经济在去杠杆的诉求之下，产能过剩行业的压力还会进一步加剧，基建投资对冲地产投资的博弈仍将继续，居民收入下滑制约消费支出或更加明显，再加上出口形势的复杂化，明年经济增长仍将面临下行压力。不过，随着转型升级陆续进入实质阶段，新的经济增长动能会开始显现，预计明年经济不会持续下滑，但具体筑底时点，还取决于改革所带动的新积极因素的形成时间。

　　资金面方面，今年以来央行货币投放的主动性和灵活型都有所增强，除了公开市场操作以外，央行还增加了利用SLO（公开市场短期流动性调节工具）、SLF（常备借贷便利）、MLF（中期借贷便利）、PSL（抵押补充贷款）等创新工具投放基础货币的力度。预计2015年利用公开市场操作结合创新渠道来进行市场资金价格引导的思路将不会改变，因为无论是出于降低企业融资成本，去杠杆，还是对冲经济下行风险的要求，明年都至少会有1次降息空间，在此趋势下，总体资金面应当会相对宽松。

　　综合上述因素判断，经济基本面的偏弱叠加货币政策向总量放松的转变，债券市场2015年投资机会仍将存在，不过，考虑到股票市场的估值修复过程或将持续，因而资金对于债市的关注将会有所削弱，需求端的波动或将带来期间的震荡，投资者还需密切关注。

　　具体种类中，利率债方面，随着央行对于中短期流动性调控的增加，在货币放松的大周期中，降息降准都将继续推动资金利率稳中下行，而且，随着利率市场化的加速，理财资金的增量或将增加对于利率债的配置需求。因此，利率债2015年尤其是上半年，在尚未感受到经济基本面回暖所带来的压力，同时流动性又相对宽松的环境中，总体形势将较好，但是需要警惕央行降息、定向宽松不及时所带来的冲击，同时还需密切关注利率下行带来经济企稳的时点，这些因素均有可能对利率债的表现构成制约。

　　信用债方面，经济基本面的趋弱和流动性的宽松所引发的利好同样存在，结合考虑信用债的供给情况，城投债的审核正在不断收紧，产业债的供给由于投资增速的下降也很难增长，总体来看供给或将稳中偏紧。而且，从信用风险的角度来看，虽然实体经济的盈利情况很难快速改善，但是在货币政策放松周期中，外部融资环境较为宽松，因此信用事件爆发的概率并不高。所以，信用债在2015年还是存在一定的表现时机的。

　　2015年年度投资策略：关注择机选券能力 灵活应对债市波动

　　落实到固定收益类基金的配置上来看，基于以上分析，受基本面、资金面的影响，2015年债券市场依旧具有投资机会，只是期间也会贯穿波动，因而在选择基金产品时，还需要多角度综合考虑，结合实际情况灵活调整，具体我们建议2015年在产品的选择上可以沿着以下几个思路进行：

　　期限：中长久期把握先机 结合复苏形势灵活调整

　　考虑到不论是政策的外部推动，还是经济自身内在动力的形成，经济实现真正触底反弹都尚需时日，大概率仍将延续弱势局面，加上明年上半年货币政策松动所起到的流动性宽松作用或将支撑债市行情的延续，整体配置空间仍将存在，因此，我们建议投资者在期限搭配上可以先选择相对中长久期的基金品种进行介入。与此同时，从动态投资的角度来看，需要留意宽松的货币环境所触发的经济复苏情况，当利率下行对于经济基本面改善的利好显现之时，预计债券市场的波动会有所加剧，此时则需适当降低基金组合久期水平以灵活应对。

　　受限于部分债券品种久期数据无法获取，我们仅针对在2014年三季报中前五大重仓债券中有三个及以上可以得到修正久期的63只债券型基金进行分析处理，以市值加权平均估算基金产品的组合久期。根据结果结合历史业绩情况筛选出不同组合久期中风险收益配比较好的基金品种，以共投资者结合实际情况灵活配置，具体标的如图表1所示，其中，横坐标为基金组合久期，纵坐标为今年以来（截止2014.12.24）夏普比率。

　　图表1：部分债券型基金组合久期和风险收益分布

　　来源：凯石财富工场

　　类别：面对债市波动的加剧择机选券能力尤为关键

　　从债券类别来看，正如前文分析，利率债和信用债品种均有一定的投资空间，但同时也都存在着潜在波动风险，因此，基金经理的择时能力和选券能力将显得尤为重要。具体来看，利率债品种方面，目前市场对于2015年宽货币的政策主基调已经基本达成了共识，预计上半年，在经济基本面回暖压力尚未到来之前，同时流动性又相对宽松的环境中，总体形势将较好。而且，随着理财规模的大幅扩张，其对高收益低风险的利率债品种也会形成推动，目前来看城投债收益率已大幅下行，加上43号文也将令其稀缺性逐渐显现，料想2015 年可杠杆套息的国开债投资价值将会持续引发关注。

　　结合基金的配置方向，建议投资者具体可以关注融通通源短融债、西部稳增债券、广发中债金融债、西部双利、平安大华添利债、中海纯债、华泰柏瑞稳健、长信纯债壹号、华宝强债、南方50等在国开债上配置比例较高的基金品种明年的表现。　

　　来源：凯石财富工场

　　信用债品种方面，虽然经济基本面和流动性利好同样存在，但由于之前流动性溢价和风险溢价已经有了一定程度的透支，所以预计整体空间将相对有限。不过，从微观角度来看，还是存在一定的机会的，因此，对于基金经理的要求将更高。对于中高等级信用债，虽然收益率的下行空间已经比较有限，但是在刚性配置需求和弱势经济的推动下，应当也不至于转熊，考虑到经济在下半年温和企稳的可能性，预计此类品种上半年的表现会略好于下半年。而短融方面，则在资金面支持下，依旧值得期待。低等级信用债，应当是收益与风险并存的，对于投资时机的把握将显得尤为重要，建议跟随市场风险偏好的切换来进行波段操作。

　　总体来看，信用债在2015年投资机会依旧存在，只是对于基金经理选券择时有了更高的要求，我们结合基金产品的配置方向和基金经理的投资管理能力，筛选出了易方达安心回报债券、招商安本增利债券等在信用类品种投资效果较好的基金，以及长城岁岁金、嘉实超短债等在短融方面配置较多的产品，以供投资者参考。

　　股票市场机遇显现 增配二级债基和转债基金

　　前文均是就债券市场的投资机会而言的，在此基础上，2015年股票市场预计会有更多的机会值得把握。今年管理层通过新股发行制度改革和鼓励融资盘活存量开启了股票市场的一轮牛市，预计2015年无风险利率下行、系统性风险溢价下降的逻辑将会进一步得到强化，风险偏好的上升已经形成趋势，未来市场主线将由存量博弈转变为增量资金的推动。加上随着改革转型的深入推进，各项主题投资机会也将轮番驱动，因此，我们建议风险承受能力比较强的投资者可以通过增配可投资股票市场的二级债基来增厚收益。从产品在市场反弹中的获益能力来看，具体可以关注南方广利债券、长盛同禧债券、大成强化收益债券、工银添福债券等产品。

　　与此同时，对于具有股性的可转债基金同样也可以进行积极关注。明年改革主题贯穿全年，可转债基金对于投资主题的把握能力将显得至关重要，像是国企改革、一带一路、资本项目开放、资源品价格改革、互联网金融等等都具有良好的投资空间。因此，我们结合操作风格和投资效果筛选了部分灵活型较强的基金品种，它们分别是建信转债增强债券、长信可转债、汇添富可转换债券、博时转债增强债券等。

　　搭配货币基金 增强组合流动性

　　尽管明年股票市场预期乐观，债券市场虽会有波动但仍然拥有一定的获利空间，但是为了保证投资组合的安全性和流动性，我们建议投资者依然将货币市场基金作为组合的基础配制品种，投资者可根据市场资金面的松紧情况，灵活调整此类品种的配置比例。在产品的选择上，建议依然遵循从产品规模入手，选择规模相对较大且业绩稳定的品种的原则，具体建议重点关注南方旗下的南方现金增利、易方达旗下的易方达货币、以及博时旗下的博时现金收益。

　　1月固定收益基金投资建议：延续积极策略 灵活应对波动

　　短期来看，经济的趋弱和流动性的稳定偏松还是会支撑一段时间的债市行情，与此同时，股票市场在政策热点和资金推动的作用下机会也将丰富。因此我们建议投资者可以继续延续前期适度积极的策略，在品种选择方面可以适当配置二级债基来增厚收益，期限结构方面继续投资中长久期品种来增加收益弹性。对于债券种类的选择上，建议除了继续关注信用债中城投债、高评级产业债投资比例较高的基金产品之外，就像前文分析的一样，对于利率债也可进行介入，尤其是利率债中的国开债配置比例较高的基金，此类品种所偏好的国开债在银行理财大规模资金的需求下，整体表现将值得期待。当然，对于债市的不确定性也应当谨慎小心，建议投资者在构建投资组合后，根据市场风向的变化灵活调整产品配比，与此同时，建议搭配货币市场基金产品，平抑债券市场潜在波动的可能。

　　债券型基金具体建议关注民生加银增强收益债券、易方达安心回报债券、招商安本增利债券等基金，从历史管理业绩来看，以上产品对债市投资机会的把握能力较强。货币市场基金建议关注收益持续性较强的南方现金增利。

　　民生加银增强收益债券A（代码690002）：该基金是一只二级债基，在当前降息所触发的股票和债券全市场投资机会丰富的环境中有先天的优势。基金三季报显示，该产品股票仓位在9.1%，主要以制造业投资为主，债券方面主要重仓可转债。其基金经理表示，年内在政府出台稳增长政策托底经济的背景之下，股票市场的表现将更优，转债未来还是会成为该基金的投资重点，权益市场方面，将重点配置汽车、TMT、军工以及医药板块。从产品的投资方向上来看，比较契合当前市场热点，因而可给予关注。

　　易方达安心回报债券A（代码110027）：该基金操作风格积极灵活，前期较好的把握住了利率债到信用债投资机会的轮动节奏，而且作为一只二级债基，在当前股票市场拥有较好获益机会的大环境下，该基金也具备一定的收益增厚可能。对于未来，基金经理表示，将继续保持相对偏长的久期和相对较高的杠杆，以城投债和中高等级产业债等信用债为主要投资方向，对于利率债和权益类产品仍以把握波段操作的机会为主，同时保持较高的组合流动性，在经济和政策动向发生变化时根据市场情况及时调仓。从整个表述来看，该产品未来的投资策略也与我们的看法相契合，因此可以给与关注。

　　招商安本增利债券（代码217008）：该基金成立于2006年，是一只二级债基，尽管可以进行股票市场投资，但是持股比例始终较低，且集中于大盘蓝筹。在债券投资组合中，招商安本增利对于企业债有明显偏好，对于未来，基金经理表示社会融资扩张程度以及经济增长强弱将成为债市主要驱动因素，对于具体品种，依旧看好信用债的配置价值。从历史业绩来看，该基金投资能力较强，今年以来该基金获益水平在同业当中位居前列。

　　南方现金增利货币A（代码202301）：2014年三季度末该基金A、B份额合计资产规模继续保持在千亿以上，较大的规模可以降低申购赎回时造成的流动性冲击，同时可以提高资金使用效率，从而有助于提升产品业绩。从业绩表现来看，今年以来南方现金增利货币A累积万份收益在同业当中始终位于前列，具备良好的获益能力和稳定性。