基金圆桌嘉宾

　　融通基金投资总监 商小虎

　　大成基金研究总监王文祥

　　鹏华基金研究部副总经理 梁浩

　　从杠杆牛市到杠杆熊市，2015年A股市场走出了波澜壮阔的行情。证监会14日再给股市“定心丸”，宣布今后若干年证金不退出。2015年下半年，A股市场何去何从？基金公司的投研总监们，今年下半年还看好哪些行业或上市公司的投资机会？站在目前时点，更看好价值股还是成长股，抑或主题投资？未来3至6个月，A股市场的主要风险因素有哪些？

　　本期《基金周刊》邀请了融通基金投资总监商小虎、大成基金研究总监王文祥、鹏华基金研究部副总经理梁浩等三家绩优深圳大型基金管理公司的投资总监或研究总监，就上述投资者关心的热点问题进行了深入探讨。

　　指数上行空间存分歧

　　《基金周刊》：目前A股市场处于何种状态？您对未来3至6个月A股市场的表现有何展望？

　　商小虎：本轮调整是对前期快速加杠杆导致的疯牛市的一次修正。前期政府救市已经体现出了政策底，随着市场逐渐恢复正常的交易功能，紧急状态下的救市政策逐渐淡出，未来将逐步探明市场底部，在市场充分换手后有利于未来行情的开展。

　　去年下半年以来，市场估值提升的因素包括市场流动性、改革红利的预期、创新的预期等多方面。

　　展望未来，第一，市场流动性仍然保持宽裕，大类资产配置提升权益资产的发展空间仍然很大，量化宽松的政策导向仍将维持一定的时间，但前期场外不受监管的加杠杆行为将会得到规范，这有利于市场的中长期稳定发展。

　　第二，对于改革和创新红利的预期，我们仍然很乐观。过去投资驱动的粗放式增长掩盖了大量产业低效率的环节，这也意味着市场存在巨大制度改革红利和技术创新空间。

　　第三，当前移动互联技术革命引发的跨界竞争商业模式影响深远。企业创新的核心从过往的产品（服务）为中心转向以用户为中心，企业未来最宝贵的资产可能将是大数据。以用户为中心的竞争模式将导致行业之间的壁垒和差异不断被打破，未来跨界竞争将席卷各个行业，越来越多的企业将面临门口野蛮人的挑战，跨界竞争带来的优胜劣汰将提高国内产业结构的竞争能力，也为弯道超车赶超全球先进国家带来机遇。

　　基于以上三方面分析，我们认为，未来三到六个月，市场经过充分换手和情绪修复之后将迎来新一轮的健康牛市。

　　王文祥：目前，A股市场处于估值体系重建阶段，最主要的特征是回归业绩和时间风险匹配导向，对于两年内都难以产生实质收入和利润的板块及方向，市场会选择观望。由于较差的基本面和仍然宽裕的流动性，真正能兑现业绩的成长股将会持续获得机构投资者的青睐，而外延并购难以落地、寄希望于持续增发融资做大的个股将迎来真正的挑战。

　　未来3到6个月市场仍将以震荡为主，那些真正的产业成长股将会创出新高。投资需要保持耐心，控制买入成本，才能获得一定收益。

　　梁浩：如果政策面没有大的变化，市场将以震荡为主，但个股会有分化行情。宏观经济持续低迷已成为市场一致预期，宽松的财政和货币政策是否会进一步加码，加码的幅度如何，将成为影响短期市场走向的一个重要变量。另外，国企改革等制度变革是否会有超预期的因素，也是影响市场整体走向的重要因素。

　　《基金周刊》：未来3至6个月，A股市场的主要风险因素有哪些？

　　商小虎：市场的风险因素主要是对上述三方面的短期市场悲观情绪，但我们认为这不会改变市场中长期向上的格局。其中，证金公司行为的短期不确定性带来一定的干扰，我们认为退出将会是一个长期的过程，健康的牛市将是国内改革和转型的重要保障。

　　王文祥：市场的主要风险可能是未能完全反映宏观经济在政府持续稳增长政策中不断地下探。宏观经济的持续下行，将会导致部分蓝筹股2016年的业绩展望持续悲观，其中，如银行、汽车、家电等行业，将会出现行业性利润下滑。

　　梁浩：未来3-6个月，关注A股市场的三个主要风险因素：宏观经济的主要数据是否会继续向下；国企改革方案在市场化改制方面是否会低于预期；高估值的概念股业绩是否持续低于预期。

　　新经济、国企改革主题值得关注

　　《基金周刊》：未来3至6个月，市场会形成哪些主导性板块？在主题投资方面，您最看好哪个主题方向？

　　商小虎：从市场的主导性板块看，未来包括国企改革、竞争格局改善的一部分周期性行业、受益于产业升级和需求爆发式增长的新兴产业、粉丝经济是近期较为看好的方向。

　　暑期电影电视的热播表明消费者愿意为优质内容付费，这些意味着粉丝经济时代的到来。从IP产业链上下游来看，互联网文学网站、出版发行商、影视节目制作商、游戏产业、衍生商品供应商均依托各自优势展开跨界竞争和合作，积极满足年青一代潜力巨大的情感消费需求。粉丝经济有望成为下一个巨大“风口”，这也正是个性化消费时代崛起的重要拐点，投资于这样的朝阳产业必将带来巨大的投资回报。

　　王文祥：国家稳增长政策的细分受益子行业，国企改革的优势主导产业会是下半年市场热点。具体到主题投资方面，我认为电动汽车产业链、能源互联网、核电、军工等领域热点将不断演绎。

　　梁浩：国企改革会是一个主题，但主题能走多远需要看最终方案和执行力度。除此以外很难会形成主导板块。预计下半年增量资金大规模入市的概率不大。由于市场不确定性增加和市场风险偏好下降，单纯炒作主题的逻辑可能难以讲通。

　　《基金周刊》：2015年下半年，还有哪些趋势机会值得关注？下半年，哪些行业可能存在业绩拐点？

　　王文祥：纵观下半年，PPP产业、民参军、集成电路、高端装备、廉价航空、出境游等行业仍然有趋势性机会。新兴消费品、动漫IP、航空、养殖等行业存在业绩拐点，但股价可能已经反映较为充分。

　　梁浩：市场更多会是一种存量资金博弈的状态。存在业绩拐点的公司会有一些，但行业性的业绩拐点比较难找。宏观政策变化可能会导致一些行业出现短暂的小周期向上，但需要观察力度和时间。

　　“国家队”退出影响有限

　　《基金周刊》：您是对“国家队”（证金公司）未来的退出是如何看待的？

　　王文祥：虽然没有准确的权威数据，但市场推测证金公司持有的股票头寸应达2万亿左右。证金公司的全部退出应是一个较为漫长的过程，估计至少5年以上。证金公司部分股票买入持股比例较高，而证金公司本身的架构决定了其无法较好的履行股东职责。证金公司持有的股票资产管理方式，大概率可能参照社保的委托管理模式，即其股票资产委托划给专业机构投资者管理。我们认为，所谓“国家队退出”对股票市场的实质影响会较小，如果有影响则主要是心理层面的。

　　事实上，此次“国家队”的参与对证券市场的市场化进程推进会有些影响，但也是当时市场最为迫切需要的手段，所谓我们不能理解为国家队会长期干预市场，或者认为国家队的建仓点位就有安全指导意义。

　　梁浩：政府救市的目的是提供流动性而不是谋取市场的定价权。在市场相对平稳，证金公司的操作对市场可能会有短期的影响，但不影响市场的长期走势。决定市场走势还是市场自身的运行规律。

　　《基金周刊》：经历了此次市场调整，对于市场的理解，您有哪些新的心得感受？对于杠杆熊市，您是如何理解的？

　　商小虎：本轮市场调整中融通基金提前有所预判，特别是对于投资组合流动性管理高度重视，因此平稳度过了市场的巨幅波动。我们认为，这是一场深刻的投资者风险教育。单纯依赖杠杆资金推动、完全无视市场风险的大众盲从行为必将加速行情的终结。场外资金的规范、市场监管能力的提升将是未来监管层的重点，而具备专业投资能力的机构投资者将迎来历史性的发展机遇。

　　王文祥：心得感受分为几个方面。首先是，市场制度方面，在场外配资实时监控、总体全市场杠杆比例、股票长期停牌管理、干预预案准备方面，监管层应有足够的前瞻准备，这样才能将场内风险控制在局部。对于部分长期停牌股票应参照海外模式，比如发达国家股市股票停牌一般不超过5个工作日，对于一些没有正当理由停牌长达20个工作日或更多的上市公司应该及时予以干预或监管。

　　第二，投资策略方面，“互联网+”、市值管理及不断外延并购等主题导致股价上涨，于是场外配资、员工激励和公募私募基金均集中持仓，进一步导致股价反身性不断自我强化，完全颠覆了过去的基本面投资逻辑。一旦公司的基本面严重依赖于增发融资、外延收购、资源对接等资本运作，对过去的产业和公司内生成长空间的投资研究框架就造成了很大的冲击。

　　此轮杠杆熊市的本质是，杠杆型资本运作远远领先于公司基本面，甚至透支了公司转型成功的成熟期市值，即使最后一根稻草也会导致多米诺骨牌效应发生。另外一方面，配资盘杠杆比例过高，一旦出现集体性平仓，将会导致系统性流动性缺失，这对市场造成的冲击是非常可怕的，短期杀伤力巨大。

　　梁浩：一个理性的投资者对本次市场调整以及调整的幅度是会有预期的，“敬畏市场”这句话对任何市场参与者都是有效的。投资仍需要寻找业绩和估值匹配度高的行业和公司。在经济结构调整的背景下，我们仍能看到一大批优秀的企业在担当着经济转型的重任，未来的投资机会在这些企业。我们应该回归投资的本质，寻找这些能够穿越周期的优质企业。