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　　指数分级基金经理 马君

　　目前市场调整加剧，分级A成为不少资金偏爱的避险品种。在指数下跌时，一方面，A份额由于采用固定收益的模式，可以取得稳定的收益，使得A份额受到追捧。另一方面，当市场恐慌，整体存在折价时，套利投资者会做折价套利，购买AB份额然后赎回，此时对于A份额的需求也将推动其价格上升。

　　分级基金的核心：

　　分级、杠杆、折算

　　分级基金的根本原理是稳健投资者借钱给激进投资者进行投资，其运作方式是母基金投资运作，把母基金的收益进行不对称分割。另外，母基金可以申赎，子份额不能申赎只能上市交易，母子之间可以配对转换。

　　子份额由于上市交易，就有两套定价：净值和交易价格。子份额的交易价格和净值之间存在的差异就是折价或溢价，折溢价是投资分级基金的重要风险指标。假如银华锐进的净值是1元，交易价格是1.2元，那么，溢价率就是20%。A的折价率取决于A的约定收益率，债券市场环境和二级市场的流动性。A的折价率决定B的溢价率中枢，B的溢价率会围绕这个中枢波动。通常A折价交易，B溢价交易。但也有特殊，如中航军A，由于约定收益率较高，理论上A应该溢价交易，B应该折价交易，投资者要看清楚条款。

　　杠杆：份额杠杆、净值杠杆和价格杠杆。份额杠杆是份额配比形成的杠杆率，恒定不变。净值杠杆是母基金净值变动1%对应B净值的涨幅倍数，是在份额杠杆上叠加了单位净值的效应。同样份额杠杆下，B净值越高，净值杠杆越小。价格杠杆是净值杠杆上叠加了折溢价效应。同样的净值杠杆下，B溢价率越高，价格杠杆越小。由于子份额只能在二级市场交易，净值杠杆只有参考意义，价格杠杆才更加接近可实现的杠杆。

　　随着市场下跌B净值杠杆增大，博反弹的投资者会认为市场一旦上涨，B净值涨幅大，于是去炒高B，导致B溢价很高，此时价格杠杆会低于净值杠杆较多，有可能实现不了预期，投资者需注意高溢价的风险。另外，临近下折时，如果反弹无法实现，下折一旦发生，B的净值杠杆会被强制降到初始杠杆，之前由于高杠杆产生的高溢价就会损失掉大部分，这也是前段时间市场急跌，很多B下折，投资者一天亏损50%以上的原因。

　　折算：分为上折和下折。下折是对B的止损，上折就是对B的止盈。下折是指B净值达到0.25时，B的净值杠杆接近五倍，有可能大幅亏损，无法偿还A的收益，于是就把B的单位净值归一，在单位净值和基金份额之间做一个形式上的转换，使B恢复初始两倍杠杆。从净值计价角度，B资产没有变化，只是发生了单位净值和份额的形式转变。但由于单独持有B的投资者的成本不是净值，而是价格，多了溢价部分，一旦发生下折，B下折前的高溢价就会亏损掉大部分，因此，如果碰到已经触发下折的分级基金，最好卖出B，万一无法卖出，就去买A来对冲亏损。当B的净值大于等于2元时，杠杆接近1.3倍，触发上折，就把B净值1元以上的部分兑换为母基金份额给B的投资者，相应的B的杠杆恢复到2倍，更有可玩性。

　　震荡市分级A的投资思路

　　投资者在挑选分级A的时候需考察母基金折溢价率，母基金折价率或溢价率较高的分级基金对A级的走势会产生重要影响，在其他变量相差不大的情况下，可以优选母基金折价率较高的分级A，规避母基金溢价率很高的分级A。如果以配置为主要目的，则应根据分级A的隐含收益率和流动性、分级B的净值、母基金的折溢价、母基金的波动率来进行选择。事实上，分级A的债券价值所表现的价格取决于内在价值+供求，A的隐含收益率不代表买入持有就能获利那么多，隐含收益率只是A定价的一个重要参考标准。投资者应综合把握影响A份额价格的因素，不应盲目投资。

　　对于有向下不定期份额折算（下折）条款的分级基金来说，在分级B触发下折后，下折机制使得分级A大部分本金（通常75%左右份额）在下折发生后变为母基金形式，可以直接按净值赎回，由于之前投资者是从二级市场以折价买入的A，因此下折后可实现A的折价套利，这也就是A的下折期权价值。分级A在分级基金面临下折时，靠近期权行权，经常出现上涨，使得折价收窄。所以，对于折价率较高的分级A来说，下折提供了约“75%*折价率”的超额收益。反之，对于溢价交易的分级A来说，下折会带来小幅亏损。实际上，分级A折算后，还要面临母基金两个交易日暂停赎回的市场波动风险，因为办理下折，母基金需要有两个交易日暂停申购赎回，若期间市场出现动荡而导致母基金净值下跌投资者也要承受相应的风险。