大风起于青萍之末。

　　种种迹象表明，3月中旬以来不断发酵的债市利空正逐步达到顶峰。受经济数据“开门红”、信用风险不断累积、监管部门摸底委外资金以及“营改增”增加机构持债成本等因素的影响，近期债市出现较大幅度的调整。

　　在史上最长牛市遭遇挑战之际，债基管理也面临前所未有的新情况。一方面是国内债市特有的刚性兑付正逐步退出历史舞台；另一方面则是尚待完善的偿债机制暗藏让人不安的“踩雷”风险。

　　毫末之变的背后，是反转来临的征兆，抑或是新生的酝酿呢？

　　债基净值回撤显著

　　一石激起千层浪。近期中国铁路物资股份公司（下称“中铁物资”）停牌成为冲击债市银行间市场的导火索。从信用债到利率债再到国债期货，债市呈现“轮动”式调整。

　　4月11日，中铁物资公告称，由于近年来公司业务规模持续萎缩，经济效益有所下滑，暂停公司旗下168亿元债券融资工具的交易。

　　记者了解到，此事件对债市影响巨大，一方面暂停交易债券规模之大、涉及机构之多前所未有。另一方面信用事件引发的流动性风险传导至利率债市场，机构为应对赎回集中出售利率债，导致市场全面跳水。

　　“市场最担心的就是不确定性。”某私募基金经理告诉记者，作为央企的中铁物资突然停牌，颠覆了投资人对央企的信用价值的评估，对市场影响重大。目前央企、地方国企发行的债券占银行间市场存续债的八成以上。

　　此外，由于很多债券基金及货币基金持有上述债券，而基金产品对流动性要求较高，尤其是很多货币基金，为了应对赎回不得不出售流动性较高的利率债产品满足客户需要，从而引发市场流动性冲击。

　　事实上，此次中铁物资临时停牌事件只是债市风险的一个缩影。受近期信用风险的集中释放、监管层对委外资金的摸底、经济复苏短期无法“证伪”、“营改增”增加机构持债成本以及信用债风险利差保护性不足等因素的影响，债市从基本面到资金面都面临着不小的考验。

　　债市调整自然在债基净值上有所体现。统计显示，4月以来债券基金中超过90%的债基出现净值下跌。今年以来很多债券基金收益归零，个别纯债基金净值回撤超过10%。

　　“这种幅度的回撤可能和持有可转债有关，但考虑到近期股市行情偏暖，不排除是和‘踩雷’相关。”某业内人士告诉记者，近期发生的信用事件中，不少基金都是集体“中招”。为了能够短时间内卖出问题债券，就需要在债券面值基础上大幅折价，从而引发债基净值的缩水。

　　甚至有业内人士指出，下一步需要观察货币基金的表现，如果流动性风险进一步蔓延，“踩雷”的货币基金引发挤兑，不排除货基净值也会出现较大波动。

　　不过业内人士表示，估值调整引发货币基金负偏离之后，超过0.25%的阀值以上，就会强制要求基金公司拿自有资金以账面价值买入该风险资产，所以体现在货币基金收益上是不会大变的，只需要基金公司发布负偏离的相关操作公告。

　　债基投资进入“后刚兑时代”

　　事实上，虽然对刚性兑付的打破早有预期，但在具体处理中，信用违约对基金经理们还是个新鲜事物。对刚兑的依赖心理加上目前信用债信息披露、事后处理机制方面仍待改善，债基管理面临新的情况。

　　“关于债券基金信用风险的控制，对于行业来说是一项全新的课题。有些管理人之前可能知道有这么一个术语，可真正用到投资实战当中，经验还不够丰富。尤其是实质性违约，只是近期才真正遇到的挑战。”济安金信基金评价中心主任王群航(博客，微博)直言。

　　据统计，年初至今已有20余只债券陷入违约状态。上述违约债券中，基金公司集体“中招”的不在少数。如此前的山水水泥中票、雨润短融违约事件中，“踩雷”的基金公司在10家以上。上述暂停交易的中铁物资旗下的多只债券的持有人名单上，也可以看到一些明星基金以及排名居前的基金公司的持有记录。

　　记者了解到，对于债市刚兑的打破，虽然被业界认为是大势所趋，但也不乏争议。某基金经理告诉记者，由于中国债券市场刚性兑付刚刚打破，债券投资者面对的是债券承销商不尽责、投资者讨债无路、持有人会议无用、法律起诉效果不佳的困境。另外，由于中国目前没有对冲信用风险的工具，债权人利益很难得到保证。

　　明毅投资总经理梁文飞则认为，目前我国债券市场存在信息披露制度不完善、债券违约处理机制不健全、债券债权保障机制不完善和中小投资者的合法权益维护机制不到位等诸多问题。“在这种情况下，相对最没有偿债保护机制、融资成本最低和债权人最弱势的公开债务融资工具违约呈蔓延之势，如果不及时妥当处置，将助长发行人和承销商的道德风险，破坏资本市场的公平性。”梁文飞表示。

　　重阳投资则进一步指出，在社会杠杆率偏高、金融体系相对脆弱的情况下，打破刚兑需要统筹协调，避免引发金融市场的流动性危机。“国企违约是我国金融市场打破刚性兑付的重要步骤。但同时，短时间内国企违约事件频发，可能导致投资者‘信仰’丧失，造成流动性危机。因此，统筹协调下有序打破刚性兑付是推动我国金融市场化解存量风险、稳健转型发展的必然选择。”

　　值得一提的是，债券违约事后处置机制不完善、投资者债权保障机制不健全固然值得关注，但长期存在的刚兑环境，也让不少基金经理面对突如其来的违约事件缺乏敏感性，甚至存在一定的侥幸心理。

　　记者了解到，在资产荒的背景下，信用债利差与风险不匹配，面对居高不下的负债成本以及急剧下降的债券收益率，不排除个别基金经理通过信用下沉选择基本面有瑕疵的债券进行投资，以博取更高收益率。对此，有关人士指出，这一方面是对待信用风险经验不足，更重要的可能是侥幸心理比较严重，再加上资产配置压力、相对收益的考核体系，很多机构集体“踩雷”就能够理解了。

　　“危”中有“机”

　　随着信用违约事件的集中爆发，虽然有基金经理对各种配套机制不完善颇有微词，但更多的公司还是把关注重点放到了事前甄别上，信用风险防范已经被基金管理人提高到了前所未有的高度。

　　记者了解到，为了防止信用债违约带来的流动性风险，个别基金公司已经对购买即将到期的企业债所占流通盘的比例作了规定。如果去除掉机构持有部分，一旦公司买入超过一定比例，就不允许进行交易。

　　业内人士表示，主要是防范流动性风险，因为机构接触到的信息类似，行为相对一致，如果一家公司债券还有3个月要到期了，本来机构持有的流通盘就比较多，还去买很多的话，一旦违约发生，流动性风险就会很大。

　　此外，业界也普遍认为，从债券市场以及基金行业角度看，刚兑打破对促进债券收益率曲线回归理性以及提升行业技术含量、发展新生力量方面，都将起到重要的作用。

　　“‘踩雷’当然大家都不愿意看到，但违约的出现意味着债券投资技术含量提高。以前债券价格对基本面的传导并不畅通，刚兑打破才会使交易市场趋于理性，资金配置更合理，长期看是好事情。”某券商资管债券基金经理告诉记者。

　　不少从事信用风险的研究人士也反映，以前不受重视的信用研究，现在已经被提高到了重要地位，从业人员的价值得到体现。

　　据了解，由于刚兑的长期存在，过去在经济下行期，尽管企业偿债能力恶化，但投资者在流动性宽松的情况下，反而会通过融资加杠杆的方式进一步买入低等级高收益的信用债，进一步压低信用利差。导致资金流入效率不高的企业，造成整个经济的资源错配。破除刚性兑付，有利于提高投资者风险定价能力，从而优化金融市场资金配置。

　　“打破刚性兑付是化解市场存量低效债务的必由之路。随着风险暴露释放、市场完成出清，资本将被引向更具效率的领域重新激发我国经济活力。”重阳投资认为。

　　某基金公司高管也指出，信用风险本来就是投资风险的一部分。刚兑的存在使得市场投机力量过强，个别时候信用债收益率比利率债还低，造成利率曲线的扭曲。刚兑打破后，风险定价回归理性，能够识别信用风险、风控能力更强的基金公司可以在债基投资上获取更高回报。

　　而从当下的时点看，多数机构认为信用债调整压力仍大，短期宜谨慎，但对债市长期尤其是利率债调整后的机会保持乐观。

　　“目前信用债买盘稀少，隐含的调整压力较大。短期债市谨慎悲观的情绪可能会延续，即使此前经济数据公布后利空兑现，债市仍然有继续调整的可能。”国泰君安固定收益首席分析师徐寒飞称。

　　他同时指出，考虑到10年期金融债距离年内低点调整幅度已超过30bp，虽然长端国债出现相对“失真”，但后续进一步大幅调整的空间已不大。

　　兴业证券(601377，股吧)认为，信用风险上升导致金融机构去杠杆引发的资产端流动性的冲击，表明市场的交易结构非常拥挤，一旦下跌很容易超调。“但考虑到当下金融机构的负债端利率仍然保持稳定，理财等配置机构的流动性仍然较为充裕，赎回的阶段性压力可能已经过去，结合4月份的高频数据发布和仍然较强的等待配置的需求，市场在恐慌下跌后，具备一定的做多价值。”

　　沪上某债券基金经理也告诉记者，今年债市仍是震荡为主，短期超调也带来买入机会。从全年角度看，“缺资产”决定信用利差的中长期低位趋势，而防“踩雷”只是主导市场的阶段性的波动和分化。