“潮水退去，才知道谁在裸泳！”股神巴菲特的这句投资名言，又一次在A股市场得到验证。

　　过去四周A股持续大跌，将不少私募基金推向产品清盘的边缘。

　　好买基金研究中心统计数据显示，截至7月10日，在其跟踪统计的7700多只股票投资型私募产品里，逾140只净值跌破0.9元。考虑到私募产品的清盘线通常设定在0.7-0.8元，这意味着近百只私募产品正面临清盘压力。

　　一位私募基金操盘手直言，目前结构性私募产品的清盘压力最重，因为这类产品条款明确规定当净值跌破0.8元时，私募机构就得准备启动产品清盘程序。

　　据他所知，目前跌破净值清盘线的结构性私募产品为数不少。

　　产品被迫清盘，对私募机构而言绝非好事。一方面其业内声誉受到影响，未来发行新产品就会蒙上阴影；另一方面产品清盘期间，他们还要面对不少投资者的问责压力。

　　为了缓解清盘风波，私募机构在股市大跌期间各出奇招，开启了“净值保护”征途。一家净值曾破跌清盘线的私募机构主管向21世纪经济报道记者坦言，若股市反弹来得早一些，他们也许无需为避免产品清盘而大费周折。

　　清盘风波起

　　在不少私募证券业内人士看来，本次股市大跌中清水源旗下私募产品被迫平仓清盘，更像是股市大跌期间私募产品生存困境的一个缩影。

　　此前，市场传闻清水源多款私募产品净值跌破0.7元，触及产品止损平仓线。经与投资者协商沟通，清水源决定对相关产品启动平仓清盘程序。

　　一位清水源内部人士向21世纪经济报道记者证实，他们确有私募产品在股市大跌期间净值损失逾30%，开始进入清盘阶段。但他表示这仅仅是个别私募产品。

　　上述内部人士认为，个别产品之所以被迫平仓清盘，主要原因是清水源低估了股市系统性风险。以往，清水源擅长抓住股市热点机会调整持股结构，以赚取丰厚收益。在过去四周股市大跌期间，他们依然采取这种调仓策略，将股票持仓从创业板转至国企改革等板块，并未减仓，也没有通过沽空股指期货做风险对冲。

　　但是，当他们意识到这次股市大跌是系统性风险爆发，所有板块股票都未能幸免而大幅下跌时，已经为时已晚。

　　21世纪经济报道记者了解到，面对清水源相关私募产品被迫清盘，有投资者曾质疑他们风控团队与投研团队没有分离，是导致产品清盘的重要原因之一。部分投资者甚至认为，私募机构投研团队负责换股避险策略，但当产品净值跌至一定幅度时，风控部门应该强制减仓，或借助股指期货沽空手段进行风险对冲，缓解净值亏损压力。

　　“风控与投研部门独立运作，并非易事。”上述清水源内部人士解释称。随着股市持续下跌，清水源经营团队已经意识到系统性风险来临而计划减仓，但当时股市已经出现流动性危机，很多股票每日开盘连续跌停，加之不少融资盘由于强制平仓引发相互踩踏式的抛盘，要落实减仓措施已变得非常困难。

　　至于借助股指期货沽空进行风险对冲，也存在一定的操作难度。

　　一方面政府频频出台救市措施，贸然沽空股指期货的亏损风险相当高；另一方面，股票多头策略型私募产品通常较少将股指期货列入投资范畴，若要将股指期货纳入风险对冲投资范围，首先要修改相关产品条款，需征得多数出资人同意才能实施。

　　一位私募机构操盘手坦言，在股市大跌期间，遭遇类似困难的私募机构并不在少数。而多数净值跌破清盘线的私募机构往往出尽奇招，尽量避免陷入清盘风波。

　　他透露，最初不少私募机构习惯性地采取抱团取暖模式，即集合旗下多个产品增持其重仓股票，缓解股价下滑幅度以“保护”净值少受损失。

　　然而，在股市单边大幅下跌的环境下，这种做法未能奏效。

　　“后来，某些私募机构发现净值离清盘线只有一步之遥，就开始坐不住了。”上述操盘手透露，“除了悄悄沽空股指期货进行风险对冲，甚至有的私募机构主动找到重仓的上市公司，要求后者想办法尽早停牌，这样产品净值就能免于大幅下跌。”

　　“当然，私募机构会找来志同道合的伙伴，向上市公司施加压力。”他说，这些伙伴包括银行、信托公司、与上市公司签有锁仓协议的私募同行等。毕竟，随着股票过度下跌，这些机构同样忧心忡忡，比如股价跌至上市公司股权质押类贷款与信托产品的警戒线时，若上市公司拿不出真金白银弥补风险敞口，就会出现更多机构强制平仓抛售股票，造成股价更大幅度的下跌。

　　此举的确产生了一定的效果，但产品清盘压力更多来自于信托公司、券商子公司等专业机构。由于多数私募产品是通过信托、券商资管计划募集资金，这些机构往往对产品清盘有着较大的影响力。

　　随着股市大幅下滑，这些公司开始重新审视私募机构的各项历史业绩数据，尤其是考察私募的历史净值最大回撤值，及其相应的回升速度，以判断其市场应变能力。若这些机构认为私募机构历史净值最大回撤值较高，且回升速度较慢，便会认为私募机构在股市极端下跌期间缺乏应变能力，基于保护自身投资者利益的需要，信托、券商子公司等也会力劝投资者同意产品尽早清盘。

　　“据我所知，上周有几家净值已经跌破清盘线的私募干脆一天几个电话催促其重仓的上市公司赶紧停牌。”前述私募操盘手透露，此举让私募基金赢得了喘息的机会，以重仓股停牌为由暂缓启动产品清盘程序。

　　在他看来，这种做法本质上是以时间换空间，若上市公司复牌时，股市已经好转，净值自然回升，清盘危机也得到化解。

　　所幸的是，上周四、上周五股市大幅反弹，让这些私募基金得偿所愿，挺过了清盘风波。

　　净值增长压力陡增

　　随着股市的反弹，如何尽早“拯救”产品净值远离清盘线，又成为一项严峻的新挑战。

　　上述净值曾破跌清盘线的私募机构主管坦言，考虑到股市此前大幅下跌的风险，他所在的私募机构投资委员会决定不允许满仓抄底。

　　他们与投资者签订了一份产品展期协议，承诺期间不收取管理费，若净值在半年内未能回升20%，产品仍将进入清盘流程。

　　“除了依靠股市自身反弹带动净值回升以外，我们必须寻找其他特殊办法。”该主管说。所谓特殊办法，其实就是“加杠杆”，趁着股市反弹机会利用杠杆投资博取超额高回报。

　　上述主管称，近几日，他们拜访了数家银行与信托公司，协商配资事宜。按照规划，他们先拿出一款私募产品(净值离清盘线仅有5%)的40%资金作为保证金，向这些机构寻找杠杆融资投向股市。

　　21世纪经济报道记者多方了解到，随着股市回暖，不少银行与信托公司重新启动配资业务。但相比股市大跌前，这些机构允许的最高杠杆率已经降至1：2，且创业板、中小板股票合计投资上限不得超过30%，且配资产品的净值警戒线与平仓线分别调高至0.97元与0.94元。

　　“我们想博一下，清盘与否在此一举。”该主管说，但加杠杆的建议还需征得多数投资者的同意。

　　他透露，目前部分投资者已经同意这项建议，但考虑到杠杆投资的风险性，投资者提出私募机构得追加投资20%自有资金作为劣后出资部分，优先承担净值亏损，投资者的出资则转成优先份额资金。当劣后出资部分亏损50%时，产品即进入平仓清盘阶段。

　　相应地，产品的利益分配模式也要做出调整。以往，私募基金通常提取超额利润的20%，如今投资者在优先获得8%年化回报后，劣后出资部分与优先出资部分按照4：6分配超额利润。

　　“由于产品条款需要大量修改，投资委员会也在讨论是否采纳投资者的建议。”该主管表示，这在某种程度上也可以给其所在的私募机构其他类型产品提供借鉴，以应对潜在的清盘压力。

　　比如，他所管理的两款定向增发型私募产品持股成本远高于当前股价，部分投资者已经开始致电问责，若处理不当，投资者就有可能集合起来，举行委托人大会提出产品清盘。

　　“我们原本打算分成两步走：一是拿出基金部分资金逢低买入定增公司股票，摊薄持股成本；二是与PE机构合作，向上市公司推荐优质项目进行收购，通过市值管理提升股价。”上述主管透露，但这些举措仍要看股市反弹的力度，若股价迟迟没有大幅上涨，净值增长压力依然沉重。

　　目前，他打算借鉴上述做法，引入优先/劣后份额的结构化产品模式，由私募机构对一定幅度内的净值损失优先买单，形成新的安全垫，缓解净值增长压力。

　　“现在股市差不多进入了底部反弹区间，将私募产品结构化，清盘风险要比一个月前低很多。”