导读：

　　本周A股市场进入了两会行情周，但周一市场仍然以上证综指低开后下挫2.86%、中小板指下跌4.85%及创业板指下跌6.69%的弱势表现展现在所有投资者眼前。

　　坦诚的来讲，我们对于当前的A股市场表现可以说是出乎意料，但也在情理之中。出乎意料的是上周四下跌超过6.5%的当日下跌幅度，情理之中的是对于我们对于市场整体周度及月度的判断，同时对于操作风格的谨慎态度。今天主要有三个内容想和大家分享。

　　正文：

　　【市场到底缘何持续下跌？】

　　相信大家应该对上周四上证指数的6.41%的大跌记忆犹新。诺亚研究在每周一的二级市场电话会议中反复提及了从2016年中期的角度来看，市场主要受到供给侧改革的效果、人民币汇率以及外围市场这三大因素影响。基于当下，供给侧改革的效果在短期无法证伪，人民币汇率短期趋于相对稳定。外围市场存在英国退欧、美国PMI意外的跌破50荣枯线等扰动因素，但美国经济数据的公布后，美国股市出现了低开高走的表现，并且美国意外下滑的经济数据从一定程度上也会增强美联储延缓加息的预期，因此从另一个侧面来看，其在短期对于全球资本市场是一个偏利多的因素。同时，我们可以从春节过后A股市场的表现能够看出，国内市场已经与海外市场出现一定脱离，因此海外市场指标对于A股下跌起到的应当只是一个参考因素。

　　那么问题来了，这三大中期影响既然在短期没有显著的边际变化，到底是什么促使A股市场出现了连续下挫？我们认为主要还是市场处于存量博弈中，风险偏好无法得到显著提升，微观的利空预期对于市场情绪的打压很容易被放大。在众多短期微观因素中，有三点或许是相对关键的催化剂。

　　首先，2月25日据中国证券网记者从保监会网站获悉，鉴于中融人寿保险股份有限公司偿付能力不足公司，故保监会责令该公司即日起不得增加股票投资，并采取有效应对和控制措施，切实防范投资风险。一直以来，投资者都对于险资的入市抱有较高的期望值，但是冷静的思考一下就能知道，保险资金的入场其实将会受到很多方面的限制。保险资金承担着随时兑付投保人的需求，若保险资金配置风险资产比例较高而深陷下跌股市中，将会出现无法兑付的流动性及违约风险，从而进一步引发市场一系列的恐慌，这显然是监管层不愿意看到的。

　　其次，受缴税、央行考核及节前逆回购集中到期等多重因素影响，市场的资金面出现了短期紧张的现象。具体表现为2月25日国债逆回购大涨，盘中隔夜国债逆回购涨幅超过500%，收盘涨幅为40.63%；2天期国债逆回购同样超过160%。此外，1天期回购利率盘中快速上涨33个基点至2.2988%，创出10个月以来的新高。无风险利率直接影响市场的风险溢价水平，进而将会传导至风险偏好的改变。

　　数据来源：Wind，诺亚研究

　　中期来看，市场利率一直处于中期下降的通道之中，但短期利率的急涨会引发市场对于利率方向转变的猜测与担忧。值得注意的是，央行在2月18日发布公告，将提高公开市场操作频率，原则上每个工作日都开展。我们认为这至少反映了两点，央行将继续营造宽松的流动性环境；采取更温和的公开市场操作替代降准降息。然而，频繁的公开市场操作的效力是否能完全替代降准降息的作用？是否能够对冲流动性突然收紧的现象？仍需后期跟踪。

　　最后一个因素是关于注册制的传闻，我们认为这个是影响目前市场相对最为关键的一个微观因素。2月25日，市场传闻自3月1日起，创业板全面停止审核，后续按注册制实施；主板和中小板暂时未定，择期再做安排。注册制已经长期环绕在A股市场的上空，并且从长期对于资本市场运行及韩国市场等先例来看，注册制对于市场将产生正面积极的影响。同时，这则传闻在第二个交易日(2月26日)就被证监会否认及谴责。然而，从第二个交易日中市场的反应来看，很显然市场对于注册制的推出还是保持着谨慎，甚至恐惧的心态。

　　各主要指数涨跌幅

　　数据来源：Wind，诺亚研究

　　注册制推出后冲击最大的应该就是创业板，其将使得创业板出现表现分化及动荡加剧，这些恐慌预期同样体现在了今天创业板的表现中，并且创业板大幅度下跌的表现反过来也印证了到底是什么因素左右了市场短期的下挫。注册制的推出应该只是一个时间问题，我们认为这样的不确定性仍将影响后期的市场情绪。

　　【后市的判断及投资策略】

　　我们在《2016年上半年策略报告》中提及市场的走势将处于改革前、改革消化期、常态期三个阶段，并且以注册制为改革核心。我们认为在经济改革尚未成功时，风险偏好仍将是后期提升市场的最重要变量。眼观当下，中国经济趋稳态势仍有待微观变量确认，汇率及海外市场的不确定性仍将制约增量资金入场，风险偏好无法在短期得以提升。此外，虽然今日上证指数在位于前期低点附近出现支撑，但整体仍处于下降通道之中，在利好因素的边际效应为显著改变，注册制预期延续的背景下，我们对于目前A股市场短期的态度仍然偏谨慎的。待市场情绪稳定后，题材热点的主题投资仍然是风险中性及风险偏好的投资者较好的选择标的。在政策红利背景下，供给侧主题、环保、新能源及虚拟现实等相关板块有望成为市场向好的催化剂。对于投资期限较短的投资者，以谨慎观望为主要操作策略。

　　【对于市场判断的两点验证】

　　首先，我们在《2016年投资策略报告》及前期官微中提到2016年上半年是一个结构性的行情，我们认为前期低估值的蓝筹相比中小创具有更稳定的表现，因此参与市场的投资者应该选择低估值的标的以建立一定的防御性安全垫。

　　2010年1月至2016年1月农林牧渔指数累计涨跌幅

　　农林牧渔行业全年月度涨跌情况(2010年1月至2016年1月)

　　数据来源：Wind，诺亚研究

　　其次，《“一号文”能否成就夜空中最亮的“星”？》一文中的核心观点是农林牧渔行业在2月将拥有一年中最佳的表现，在2月中能攻能守的农业的相关主题将成为短期机会。我们统计了在2016年2月1日至2月29日期间农林牧渔行业的表现情况，农林牧渔行业整体最高涨幅为12.92%，期间持有期涨幅为2.25%，相对整体上证指数获得 4.06%超额收益率。

　　数据来源：Wind，诺亚研究