2015年上半年，在宏观经济疲弱、降准降息纷至、流动性充裕的背景下，债券市场仍处于牛市进程中。特别是近一个多月以来，受清理配资、规范两融以及暂停IPO等政策因素影响，打新产品和银行理财资金的再配置需求推动债券特别是中高等级信用债走出一轮明显的上涨行情。从收益率曲线形态看，伴随短端利率的大幅下行和长端利率的震荡徘徊，曲线呈现明显的陡峭化特征。10年与3年国开债期限利差由年初的10bp附近走阔至目前的60bp左右，处于近年来高位。信用债走势显著分化，中高等级信用债特别是城投债表现出色，信用利差大幅收窄，但低等级信用债受违约事件和评级调整等负面因素影响表现低迷。

　　展望后市，我们总体持谨慎乐观态度。

　　从经济基本面看，近期刚刚公布的7月份经济数据显示当前经济形势依然严峻。工业品价格持续走低，PPI同比已经连续41个月负增长，工业通缩压力犹存。此外，股市重挫也为后期经济复苏蒙上一层阴影。在此背景下，预计下半年财政政策将更加积极，基建投资加速推进将成为稳增长的重要手段。货币政策层面，在近期猪价快速上涨推高通胀尚未被证伪的情况下，央行货币政策或进入一段时间的观察期。但在经济仍存较大下行压力、股市震荡、外汇占款趋势性减少、地方债置换压力加大的大背景下，货币政策仍未到收紧之时，总体上仍将维持适度宽松。

　　市场层面，受益于避险资金推动和IPO暂停，预计在未来一段时间内债券仍会延续之前的上涨行情，但需关注的是，伴随收益率的快速回落和信用利差的大幅收窄，风险也在逐步加大。主要表现在：第一，近期债市向好主要源于避险资金的推动，后市避险情绪的缓解会令资金重新分流到权益类资产；第二，当前经济下行压力依然较大，宽财政政策大概率将会加码，从而对市场预期产生负面影响；第三，收益率快速下行后，后续供给将会释放，特别是地方债的发行将会继续对利率债形成挤压；第四，人民币汇率形成机制改革或会对债市继续产生扰动作用。上述种种因素在某种程度上都可能会引发债市出现波动。

　　当然，波动中也蕴育着机会。这种波段操作机会可能来源于经济复苏证伪悲观预期重燃、稳增长压力以及地方债务置换压力下货币政策继续放松、以及稳增长淡出后经济重归回落的预期等。此外，股市的调整也会在某种程度上带来债券的获利机会。

　　因此，在未来的操作中，宜稳健中寻找机会，根据经济基本面和市场形势变化，对久期和仓位灵活应对。同时，密切关注和规避低评级债券的信用风险，特别是产能严重过剩行业类债券以及财政实力偏弱地方的城投债，做好个券甄别。