反复震荡波动的“猴市”表现，已经在很大程度上影响了机构投资者的行为模式。与市场频繁起落相对应的是，不少基金经理也在存量博弈中习惯了仓位迅速变动的“滑头式”投资。而市场参与者行为模式的变化，反过来也一定程度上影响了市场的运行轨迹。

　　机构投资模式生变

　　“这次减仓还是稍微慢了些。”上周A股市场再度转入下跌调整模式，回顾这波反弹以来的操作，一位公募基金经理如此感慨：自去年四季度以来，心里就得时常绷着一根“适时收获”的弦儿，要不然就得被别人“收获”了。

　　在他看来，4月20日的下跌并非很明显的利空所导致，只能归结为资金博弈下的久盘必跌。自3月21日沪指首次站上3000点之后，指数在3000点-3100点区间反复震荡近一个月，使得做多动能逐渐枯竭，最终酿成大跌。

　　“在目前这种市场格局下，绝对收益投资者自不必说，即便是相对收益投资者，也似乎得被迫按照绝对收益投资者的方法来操作。”这位基金经理表示，由于市场一两个交易日的下跌就能侵蚀掉近半个月甚至一个月的涨幅，因此往往当市场出现滞涨迹象时，机构就开始酝酿减仓；而当市场盘整时间略长，随着减仓者的增多，市场也就的确如预期中下跌，此时观望者也会迅速跟进，往往一天之内砍掉一两成的仓位都很正常。而当下跌动能释放之后，大家又会开始新一轮的逐步加仓，市场重新开始慢慢抬升。

　　持这种观点的基金经理实际上不在少数。重阳投资在其观点中也表示，市场普遍议论的引发“4·20”暴跌的两个原因——信用债违约和货币政策转向，实际上都比较牵强。眼下，债务杠杆虽然在高水平上持续提升，不过仍在可控范围内，尚不足以酿成系统性风险；货币转向只会是微调，一方面经济反弹基础薄弱，另一方面物价上涨虽然可虑，但也还看不到很坏的情况。市场放大了负面的影响，其实更多应该从估值和博弈面来解释，在久盘之后没有实质利空的情况下也能暴跌。市场对潜在或有风险因素如此敏感，反应如此激烈，显示当前市场整体并不强势。去年6月以来连续三次大跌在投资者心中的阴影依然存在，市场博弈特征明显，捕风捉影的利空也能导致羊群效应般抛售。

　　存量博弈制约反弹

　　从另一个角度而言，市场参与者操作模式的变化，也在一定程度上反作用于市场。

　　在分析制约市场上行因素时，圆信永丰首席投资官洪流表示，除了市场信心之外，相当长一段时间内市场区间弱势震荡的格局，一定程度上也与市场机构投资者结构有关。社保、企业年金、保险，包括大量私募基金在2014年至2015年兴起，他们的投资模式往往基于绝对收益。当市场走强的时候，他们有较强的兑现欲望；当市场走弱的时候，他们要么采取对冲措施，要么借市场反弹降低仓位，以获得安全垫的积累。这种机构仓位结构和操作模式的变化，也使得市场整体处于阶段性震荡过程中。

　　申万宏源策略分析师王胜也曾在报告中指出，现阶段市场环境相对温暖，但市场尚未形成经济基本面持续转好的预期，“阶段性”、“窗口期”成为一致预期，叠加微观主体普遍“滑头”，使得市场仅小幅反弹就会出现明显的交易博弈特征，抑制了反弹空间。

　　“当私募的整体仓位加到五成，在我看来也就意味着阶段性反弹行情的结束。”一位私募基金经理有着自己判断市场的简单指标。当市场仍然处在存量博弈的环境中，增量资金主要来自于绝对收益投资者的加仓。一般而言，如果加仓至五成，私募就会趋于谨慎，这时候就要开始警惕变盘。

　　之所以形成这种尴尬局面，市场分析人士认为，这一方面与“股市暴跌后遗症”有关，另一方面则缘于流动性充裕背景下的“估值泡沫”。经历了2015年市场以及今年年初大起大落的剧烈波动，投资者信心从崩溃、缺失到修复、强化需要一个过程。与此同时，尽管股市遭遇了暴跌，但A股市场的估值并不低，除了部分蓝筹股之外，A股上市公司的估值普遍偏高，特别是一些成长股业绩难以支撑股价，在这种进退两难的尴尬境地下，只能高抛低吸，波段操作。