新年伊始，人民币汇率大幅波动，备受关注的境内外汇差再次成为焦点。新年第一个交易周，离岸市场美元对人民币即期报价最高超出在岸市场约1400基点，后在央行调控下才大幅收窄。汇差能否就此被压制在低位，主要取决于贬值预期能否受到有效抑制。

　　两大原因导致内外汇差

　　一是市场交易规则不同。在岸市场的结售汇业务有真实贸易和投资背景的监管要求，虽然不排除虚构背景以及伪造贸易单据等违法行为的存在，但这并非主流，所以在岸市场是一个实需盘主导，投机盘较为有限的市场。而离岸市场人民币交易无实需要求，基于各类目的的投机交易十分活跃，这使得其对人民币升/贬值预期的反应更为敏感。

　　二是受到的政策调控力度不同。在岸市场一方面有每日在中间价上下2%范围内波动的制度约束，另一方面在有管理的浮动汇率制度下，央行可对市场走势施加有效的引导，以使汇率波动与经济基本面更为贴合。而离岸市场则基本是一个自由市场，央行虽然也可以干预离岸市场，但在离岸市场央行主要扮演一个实力较强的参与者角色。一旦市场产生较强的单边走势预期，在在岸市场受到相对较大约束的情况下，境内外汇差自然就会飙升。

　　调控人民币贬值预期

　　人民币贬值预期是2015年8月以来境内外汇差居高不下的根源，若要有效消除汇差，必须从调控贬值预期入手。

　　市场预期一旦形成将具有很强的惯性，急刹车难度较大。无论是升值预期还是贬值预期，一旦投资者形成趋同的市场判断，预期便具有很强的自我强化机制，这是市场运行的基本规律。2005年“7·21”汇改启动之后，人民币升值预期不断刺激国际投机资本涌入，投机资本涌入加剧了境内结售汇顺差，高顺差导致人民币升值压力增大，人民币升值则进一步强化升值预期。人民币升值预期与升值行为彼此强化的螺旋，直到2014年才因人民币震荡贬值行情的开启才告一段落，可见预期扭转之难。

　　人民币贬值预期刺激热钱撤离，同时出口企业结汇意愿下降，进口企业购汇意愿增强，结汇萎缩购汇增长导致结售汇持续逆差，结售汇持续逆差增大人民币贬值压力，进一步强化贬值预期。

　　面对人民币贬值预期，我们必须做好打持久战的准备。2015年以来央行采取的约束人民币账户融资、严查人民币购售业务合法性、对境外金融机构人民币同业存款征收存款准备金等政策均着眼于抑制境外空头做空能力，显示出央行强硬的政策立场，对境外做空势力形成有力威慑，同时给境内企业和居民以信心支撑。

　　人民币震荡贬值的历史走势刺激了人民币空头的投机热情。2014年以来，人民币的实际走势是在双向波动中震荡贬值。在岸市场人民币对美元即期汇率从2014年初的6.05附近逐渐跌落至目前的6.60附近，同期离岸市场人民币对美元即期汇率走势基本相同。

　　2015年8月26日至9月1日，离岸市场美元对人民币连续5个交易日下挫，由6.5095最低下探至6.4067，累计跌幅约1000基点；2015年9月10日，离岸市场美元对人民币由6.48上方突然暴跌，最低触及6.3783，单日最大跌幅约1000基点；2015年9月24日至29日，离岸市场美元对人民币连续4个交易日下挫，由6.4390最低下探至6.3322，累计跌幅约1000点；2015年10月29日至10月30日，离岸市场美元对人民币连续2日下挫，由6.3885最低下探至6.3141，累计跌幅约700个基点。

　　但每一次离岸人民币短期内暴涨之后，都会很快再次陷入下跌，且最终会在一轮较大的贬值过程中跌穿所有前期低位。这种外汇市场风格刺激了做空热情。因此改变境内外投资者已经形成的“人民币终将震荡贬值，持有美元稳赚不赔”的投机心态，是弱化乃至消除人民币贬值预期的关键。

　　打击贬值预期应立足稳定在岸市场。由于境外人民币存量规模仍然较小，香港地区人民币存款总量最高时仅1万亿元，且离岸人民币流动性很大程度上受在岸市场的货币政策控制。离岸市场交易较为活跃，对贬值预期的反应更为敏感。因此，若要有效抑制离岸贬值压力，压缩境内外汇差，应稳定在岸市场，同时辅之以离岸市场调控。

　　2016年1月第一个交易周，人民币对美元中间价连续4个交易日明显贬值，市场立即将之理解为中间价在引导即期汇率贬值，境内外人民币即期汇率随即跳水，离岸市场反应更为剧烈，境内外汇差迅速飙升至1000个基点上方，最高逼近1400个基点。但1月8日开始，在岸人民币跌势首先暂停，离岸人民币在强烈的政策暗示和流动性趋紧的情况下反弹，境内外汇差重新收窄至100个基点左右。

　　总体而言，有效抑制贬值预期是收窄人民币离岸与在岸市场汇差的根本。在贬值预期得到有效抑制之前，货币当局仍有必然通过市场干预的方式，积极引导市场情绪，并做好打持久战的准备。

　　□中国建设银行总行 韩会师