□国海证券 陈滢

　　近两个月，债市长端收益率结束了单边下行的走势，市场对后市分歧开始加大，在基本面向下而通胀可能向上的背景下，货币政策面临两难，市场预期的不断修正可能导致未来收益率的波动加剧。

　　未来基本面大概率将呈现经济向下而通胀向上的走势

　　进入2016年，国内经济仍未出现企稳迹象，从2月份数据看，除了基建投资增速小幅回升外，工业增速、消费以及外贸数据均以下行为主，新的经济动能尚未出现。未来经济下行的局面大概率仍将延续，一方面是由于去产能去库存为主的供给侧改革将进一步抑制经济增长动能，另一方面，宽货币的边际效力不断减弱，基建托底的空间和效果均有限度。

　　经济向下不一定意味着通胀压力将减弱。由于去年年中开始货币政策的宽松力度实质上强于预期，M1和M2均持续上升，已经对物价形成向上推升的压力，再加上大宗商品进入筑底阶段，今年前三个月的各类价格均出现超出季节性规律的上涨，展现出通胀抬头的风险。若后续经济下行压力强于预期，刺激总需求托底经济的要求下货币政策彻底重回宽松，将进一步加大通胀上行的风险；若经济企稳回升，通胀的上行将更加确定，无论经济未来按照上述任意一个路径推进，通胀的上行可能都是更加确定的结果。

　　货币政策面临两难，资金利率大概率维持稳定

　　短期看，经济下行的压力或许大于通胀回升的风险，政策的主要目标仍在稳经济，但目前政策力度已经处于央行认可的偏宽松状态，进一步放松的动力不强，而随着时间推移，通胀可能重回央行视野。

　　根据前期管理层的表态，预计货币政策大概率维持稳定，为托底经济、配合供给侧改革，适度宽松基调仍将延续，低利率环境暂时不会出现变化，但同时货币政策需要逐渐退居配角，汇率贬值压力、通胀抬头的风险也制约了大幅放松的空间，持续调降政策利率的可能性也不大。所以银行间流动性会维持平稳宽松，季节性的资金收紧可能存在，但央行呵护的力度较大，不会造成资金利率的持续高企，预计7天质押式回购利率将维持在2%-2.5%区间。

　　债券收益率延续区间震荡走势，波动可能加剧

　　目前债券收益率走势仍然反映出市场对基本面偏弱的乐观预期，对通胀还是以关注为主，除非经济大幅下滑，否则利率进一步向下突破的空间有限；同时，在基本面好转前，货币政策的基调不会变化，市场也暂无“V”型反转的基础。只是随着新的数据不断出炉，市场的政策预期可能出现不断的修正，导致收益率报波动加剧。同时，需对未来经济企稳、通胀预期抬头保持警惕，若出现超预期的变化，收益率可能从区间下限向上振荡移动。

　　供给侧改革过程中信用债投资还需慎重

　　由于供给侧改革可能拉长经济弱势的周期，并且供给侧改革着重点之一在于淘汰过剩产能，反映在信用债上表现为品种的分化，支持基建投资的城投债和弱周期的高评级债券受到热捧，收益率屡创新低，而过剩产能行业信用债遇冷，信用利差不断扩大。目前资金面相对宽松，地方债务置换继续推进，城投债的风险总体可控，但是目前收益率也已经反映了其资质优势，套息空间仍在，资本利得收益有限。过剩产能行业盈利水平尚未出现改善的迹象，违约或者评级下调的风险今年仍然持续存在，即使绝对收益较高，仍需保持谨慎。