■债市流动性风险（四）

　　借助利率长期向下的趋势与再配置、缺资产的中短期形势，以及极宽裕的流动性环境，公司债一度站上风口，带动曾经默默无闻的交易所债券市场，在今年三四季度之交狠狠地火了一把。然而，正是从交易所债券的“一鸣惊人”中，敏感的投资者嗅到了“过热”的气息，成为当前居安思危的债市舆论下的众矢之的。

　　研究机构报告指出，目前所处的关键位置，以及引人注目的高杠杆特征，意味着一旦流动性状况出现较大变数，交易所债券可能首当其冲，利差畸低与风险暴露的突出矛盾，也令以企业信用债为主的交易所债市饱受诟病，安全边际的不足意味着当风险降临时，交易所信用债可能会很受伤。在目前微妙环境下，需慎对交易所债，特别是交易所中低评级债。

　　直面流动性风险

　　“说到底，这是一轮资金推动的牛市，因此，流动性风险可能是当前以及未来债券市场面临的最现实的风险。”有分析人士表示。

　　毋庸置疑，基本面奠定了这一轮债市长牛的基础。然而，没有买卖，就没有行情，牛市终究是买出来的。基本面的因素，也是通过“经济弱—政策松—资金宽—利率降”的逻辑来实现，更不必说，在机构负债成本刚性、票息收入微薄的当下，流动性宽松及资金成本向下的预期在支撑债牛不断前行的过程中发挥了多么重要的作用。

　　海通证券报告指出，当市场流动性充裕，金融资产的上涨，利率的下行，本质仍与资金偏好有关。该报告认为，广义流动性偏好可分为3层：一是流向股市还是债市，二是流向实体经济还是资本市场，三是流向国内市场还是国外市场。具体而言，即，投资者在股债配置中的选择，将影响两个市场的投资资金；实体需求决定信用需求，会影响银行资金在债券还是信贷上的分配；资本流动则牵动整个经济体资金供给，影响本币流动性的多寡。

　　按照这一观点，未来债市流动性风险可能来自三个方面：股市分流、信用扩张以及资本外流。由此就不难理解，10月底以来，听闻IPO即将重启、宽财政持续加码、美联储升息有望，如日中天的债券市场为何会惊出一身冷汗。

　　值得一提的是，面对流动性不确定风险，交易所债市可能站上风口浪尖。一方面，在股债再配置格局风云变幻的当下，交易所债市处在最前沿。8月以来，债市行情轰轰烈烈，交易所债券一鸣惊人，归根到底是因为股市暴跌促成再配置、造成资产荒，资金纷纷涌向债市，交易所信用债既受益资金搬家造成的极宽松流动性环境，又率先因相对高收益而受到银行理财等资管部门的追逐。随着股债相对价值修复，风险偏好正逐渐回升，如果资金重新回流股市，交易所信用债也可能最早成为弃儿。另一方面，在债市杠杆风险引起广泛注意的当下，交易所债市高杠杆特征最典型。前期低廉的资金成本，助涨了交易所债市杠杆套息交易，高杠杆特征将令交易所债券蒙受更大的流动性风险，与此同时，之前股市暴力加杠杆的前车之鉴引起相关部门的关注，交易所质押政策继续收紧的预期正发酵，也加重了交易所债市去杠杆的压力。

　　安全壁垒更加脆弱

　　除流动性风险外，低利率与低利差也是当前交易所信用债的普遍特征，安全边际的不足意味着当风险降临时，交易所信用债可能会很受伤。

　　8月、9月份信用债风生水起时，信用利差的异常收窄已引起市场警惕。而近段时间，信用债利差收缩与信用风险暴露的矛盾并没有缓和，甚至还在加剧，低利差提供的信用溢价保护明显畸低。

　　截至10月底，2015年上市公司三季报公布完毕。据国泰君安的统计，剔除金融类公司之后，今年前三季度上市公司营业收入同比增速较中报小幅下滑0.09个百分点至-3.47%，净利润同比增速则从-0.15%大幅下滑至-9.48%。中金公司等机构之前即提示，去年下半年以来，A股行情回暖，上市公司投资收益在一定程度上缓冲了主营盈利恶化，而随着年中股市出现剧烈调整，上市公司投资收益整体下滑，盈利恶化的状况可能集中暴露。总之，信用风险不仅没有收敛，反而在继续发酵，这与信用债信用利差反映的情况截然不同。

　　正是因为之前的再配置造牛，交易所信用债收益率及信用利差下行更加明显，安全边际也更加脆弱。9月下旬，万科发行的5年期公司债票面年息跌至3.5%，只比同期限的国开债收益率高4bp，成为这一轮债市快牛的标志性事件。二级市场上，公司债收益率低于银行间中票已成常态，中证收益率曲线显示，目前交易所5年期AA公司债收益率在4.15%左右，同期限同等级的中票则为4.53%。

　　去年3月超日债利息违约打开了公募债违约的“潘多拉魔盒”，此后便一发不可收拾，不到两年的时间内，公募债券领域已发生14起信用事件，其中有8起最终实质性违约。近段时间，债务违约和评级下调更加频繁，信用债“排雷”变得尤为重要，而具备突出低利率及低利差特征的交易所信用债无疑更值得注意。

　　风雨过后或有彩虹

　　直面再配置风险，典型的高杠杆品种以及畸低的溢价保护……当前交易所信用债所暴露的种种风险特征，难免让其成为居安思危的债市舆论下的众矢之的。市场人士指出，年底时节，短期流动性不确定性上升，加之质押政策恐生变、信用事件雨点渐密，风险因素增多施压交易所债市，但交易所信用债借此实现纠偏，完成风险释放未尝不是好事，倘若利率出现超调，则有望为布局来年创造机会。

　　10月底以来，利率债和信用债收益率均出现大幅上行，但利率债收益率在10月疲弱经济数据的刺激下重新回调，信用品收益率回调幅度则比较有限，信用利差开始主动走阔，部分交易所信用债净价下跌明显，反映出信用债投资者的谨慎情绪逐渐升温。中证收益率曲线显示，10月底以来，5年期AA中票收益率基本稳定在4.50%一线，但5年期AA中票收益率已从3.79%升至约4.15%，5年期国开债收益率从3.29%升至3.42%，5年期AA公司债信用利差走阔逾20bp。

　　综合机构观点来看，IPO重启、交易所质押政策可能收紧、信用事件仍将频发，叠加年底保盈利的情结，或继续施压交易所信用债。但在利率趋势向下的大环境中，债市收益率向上调整有顶，当前包括交易所信用债在内的信用市场还无需担忧系统性风险。中高评级品种仍然相对安全，年末之前仍然可能有为明年考虑的配置需求释放，建议考虑收益率逢高买入。(本系列完)

　　五年期AA公司债收益率与信用利差走势

　　中国公募债违约事件