保定天威日前发布公告称，集团及旗下三家子公司无力偿还到期债务，拟申请破产重整。这也意味着“11天威MTN1”和“11天威MTN2”两期中期票据将面临违约风险，国企债券的刚性兑付神话破灭。而另一起处于违约边缘的央企债券则奇迹般地剧情逆转。日前，二重集团母公司国机集团接盘二重债券，违约风险大大降低。

　　中国第二重型机械集团公司(以下简称“二重集团”)的一纸公告，引起市场轩然大波。

　　9月15日，二重集团发布了《关于公司被债权人申请重整暨公司可能无法按期支付本年度中期票据利息的提示性公告》(涉及2012年度第一期中期票据，即“12二重集MTN1”)，其控股子公司二重集团(德阳)重型装备股份有限公司(以下简称“二重重装”)也于同日发布了《被申请重整的提示性公告》(涉及企业债“08二重债”)，二重重装因无法清偿债务被债权人向德阳中院提请了重整申请。

　　事件涉及的两只债券分别在一个月内面临付息或还本情形，其中“12二重集MTN1”将于2015年9月28日偿付利息5650万元，“08二重债”将于2015年10月14日到期，届时需偿付本金3.1亿元及利息0.21亿元。

　　市场认为偿付较为困难，或成为首例央企债务违约，一时债券投资者如同乌云罩顶。

　　不过，9月22日债务违约发生惊天逆转，在宣布重整消息的同时，二重集团及二重重装分别发布公告，称国机集团或其受托机构拟受让全部“12二重集MTN1”和“08二重债”。市场人士认为，有了国机集团的“托底”，两期债券还本付息应无大碍。

　　违约：意料之内

　　一位券商固定收益部负责人罗伟(化名)告诉《国际金融报》记者：“这场债务违约并不令人意外，此前二重集团财务困境持续加剧。不过，最终以受让方式解决却有点出乎意料。”

　　记者翻阅资料发现，二重集团主要从事重型装备制造业务，涵盖冶金设备、清洁能源设备以及石化设备等，原为国务院国资委直属央企，为国家副部级单位。

　　作为重大装备领域龙头企业，二重集团于2010年在上海证券交易所上市。

　　但好景不长，海外新兴市场需求不振，国内整个冶金行业步入周期性低谷期，在下游行业景气度迅速下滑，国内外需求萎缩的背景下，上游设备制造厂家产能过剩尤为突出，公司主要产品价格逐步跌破成本线。

　　同时，项目投资未达预期，其于2009年以50亿元在江苏镇江投建重大技术装备出海口基地的决议，但没等镇江项目一期投产，2011年3月日本福岛核泄漏事故令其基地建设不得不就此搁置。

　　受上述因素影响，二重重装自2011年起便持续亏损，连续三年亏损后，公司被迫“披星戴帽”，股票名称变更为*ST二重。

　　2013年，二重重装迎来转机。

　　2013年7月18日，经国务院批准，二重集团与国机集团实施联合重组，股权被国资委无偿划转至国机集团，重组后的新集团沿用“中国机械工业集团有限公司”名称，二重集团成为国机集团核心业务子公司，主要经营实体为上市公司二重重装。不过，这样的“强强联合”愿景虽好，但是国机集团的数次“输血”，未能帮助二重重装摆脱亏损困境。

　　早在2014年12月20日，二重重装发布《关于银行贷款等债务逾期的公告》称，由于重机行业持续低迷，公司持续亏损，资金极度紧张，致使公司及控股子公司贷款本息出现逾期，截至2015年7月14日，二重重装及其控股子公司累计银行贷款等债务逾期金额为86.29亿元。4月30日披露的2014年年报显示，公司去年亏损78.98亿元，净资产-60.76亿元，已出现资不抵债。

　　2014年已经是二重重装连续第四年亏损，触发了上市公司被动退市条件。5月21日，上交所对二重重装股票(*ST二重)予以摘牌，公司股票终止上市，成为继长油之后又一无奈选择退市的央企，7月20日二重重装股权在新三板挂牌转让。

　　截至2015年中报，二重重装连续两年严重资不抵债，2014年年报净资产-60.76亿元，2015年半年报-69.75亿元。而母公司二重集团也被拖入巨额资产负债泥沼。年报显示，二重集团2011年至2014年净利润分别为-2.47亿元、-28.14亿元、-32.48亿元和-83.76亿元，亏损不断扩大。

　　长期亏损导致二重集团偿债能力大幅下降。截至2015年4月29日，二重集团及其控股子公司累计银行贷款等债务为82.98亿元逾期，资产负债率达到136%，处于严重资不抵债状态。

　　中债资信报告称，二重集团与金融机构的债务重组进程虽然缓慢，但仍在持续推进中。根据此前规划，重组完成后，国机集团会将注入资金及部分业务资产，以扶持二重走出困境。此次二重集团及二重重装被提请破产重整，使得重组事宜“横生枝节”。

　　受让：预料之外

　　资不抵债状态让市场对债务违约已有心理准备，但到临近违约之时，二重集团还是让投资者心情跌宕起伏了一番。

　　9月15日，二重集团及二重重装分别发布公告，称被债权人申请破产重整，此次提起申请的债权人机械工业第一设计研究院、德阳立达化工有限公司分别为二重集团及二重重装的供应商，公司欠其款项本身规模不大，但在自身经营现金流枯竭和融资能力受限的背景下，仍未能按时归还该款项，因而上述两家公司向德阳中院提起破产重整申请。

　　两家公司在提起重整申请前并未通知二重，二重目前处于颇为被动的境地。

　　根据《企业破产法》第九条，债务人如对重整申请有异议，应于收到法院通知之日起7日内提出并附相关证据材料，而法院应当在异议期满之日起10日内裁定是否受理。二重集团于9月11日收到法院送达的通知书，因此法院是否受理重整申请最迟将于9月28日明晰。

　　招商证券固定收益研究院负责人孙彬彬在法院是否受理前预测：“符合破产重整的条件一是不能清偿到期债务，二是资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力，三是尚未进入破产清算程序。由于公司目前资不抵债、持续亏损，且存在逾期债务80多亿，已基本满足重整条件；而从公司自身条件来看，依靠自身力量偿还债务难度极大。因此我们认为，法院裁定重整的可能性较大。”

　　二重集团发行的“12二重集MTN1”将于2015年9月28日偿付利息5650万元，付息日与法院受理最迟日期重合，孙彬彬预测可能会出现以下情形：若德阳中院在9月28日之前裁定受理重整申请，则“08二重债”和“12二重集团MTN1”将于法院受理重整申请之日视为到期并停止计息，届时，持有人应当向法院指定的管理人申报债权，并根据重整计划的规定统一受偿。

　　公告也进行了提示：“‘12二重集MTN1’将在德阳中院裁受理重整申请时视为到期，并同时停止计息。”罗伟认为，这种情形对于债券投资者可能是最差的。

　　若德阳中院在9月28日后的6个月内裁定受理重整申请，则：如果公司仍需于9月28日向债务人支付利息，但如果后续重整不成功而步入破产流程，那么依据破产法第32条(人民法院受理破产申请前6个月内，债务人对个别债权人进行清偿的，管理人有权请求人民法院予以撤销)，所支付利息仍存在被管理人申请撤销的可能；如果公司未能按期支付利息，债权人可直接走破产程序。

　　中债资信报告也指出，如果受理，“12二重集MTN1”及“08二重债”将提前到期，相关投资者将作为普通债权人参与重整；公司债务处理将进入法院主导的债务重整环节，届时重整计划的通过需满足较为复杂的要求(分组讨论通过及法院批准等)，过程也较为漫长，重整成功的可能性将有所下降，即便重整成功，重整成本也将有所升高；如果重整失败，进入破产清偿环节后，公开债务投资者的利益可能更难得到保障，可能遭受的损失很大。整体来看，被提请破产重整对于二重集团、二重股份以及“12二重集MTN1”及“08二重债”的投资者来说，均具有明显的负面影响。

　　9月21日，二重集团发布公告称，由于公司发生巨额亏损，其2012年度第一期中期票据(下称“12二重集MTN1”)利息偿付存在不确定性，目前公司正在对本期中票偿债方案进行论证，存在重大不确定性，为保护投资者利益，“12二重集MTN1”于2015年9月21日下午开始暂停交易。

　　“9月21日，暂停交易似乎预示着正在发生最糟糕的情况，当时我们对投资者能否得到偿付已经开始做最坏预估。”罗伟说。

　　不过，9月22日，二重集团再次发布公告称，接到公司控股股东、实际控制人中国机械工业集团有限公司(国机集团)通知，为保护投资者利益，国机集团或其受托机构拟全部受让“12二重集MTN1”和“08二重债”。公司拟申请于2015年9月22日下午恢复本期债券交易。与此同时，二重集团还发布了“关于法院受理债权人对本公司重整申请的公告”称，四川省德阳市中级人民法院受理德阳利达化工有限公司对二重集团的重整申请。

　　招商证券固定收益研究院指出，按照公告内容，控股股东国机集团拟受让全部“12二重MTN1”和“08二重债”，两只公开债券的债权债务关系将变更为国机集团与二重集团、二重重装。按照相关法规，债务人步入重整程序后，对个别债权人的债务清偿无效，因此非公开投资者的利息违约已基本可以认定(08二重债也可能出现本息违约)。公开市场的投资者本次仍免受违约及重整带来的损失，充分体现出央企对发改委“绝不允许资本市场出现违约”精神的贯彻落实。

　　定价：风险重估

　　在二重集团公告后不久，保定天威集团有限公司于9月18日发布了《关于保定天威集团有限公司及部分子公司拟申请破产重整的公告》，与二重集团被债权人申请破产重整不同，保定天威此次是主动申请破产重组。此次涉及相关债券为“11天威MTN1”、“11天威MTN2”，到期日分别为2016年2月24日、2016年4月21日。法院是否受理天威重整将最晚于10月18日明朗。

　　招商证券固定收益研究院负责人孙彬彬指出，不同于二重集团的是，天威集团由于近年来持续亏损、救助成本高，其大股东兵装集团早就将其资产进行了转移置换，且无视其利息违约、放任态度明确，公司后续重整成功概率存疑。

　　两期国企央企违约事件叠加对市场心理仍有一定影响，虽然其对市场冲击较小，但是这些信用事件的处理对市场有更为重大的意义。

　　中投证券分析师何欣认为，信用市场“正常化”从未间断。“我们在今年年初已提出信用市场‘正常化’正在加速，尾部风险上升后防‘踩雷’是目前信用市场重中之重，而降息后的低利率环境对实体财务成本下降的传导阻碍重重，‘正常化’步伐在目前经济增速下行、发债人微观盈利能力持续下滑的情况下从未间断。”何欣指出，未来更多的信用风险事件需走完“违约—维权—回收”的信用事件处理流程。此外，在天威集团逾期付息事件后，央企刚性兑付金身已被打破，但广西有色、舜天船舶等国有企业近期安然度过兑付期后，国有属性对信用资质的加成意念在市场中得到重新加强。中投证券表示，在市场化和国企改革加速的背景下，企业属性对信用品质影响下降是大势所趋。

　　东兴证券宏观经济分析师谭凇也指出，2014年3月，“11超日债”成为国内公募债券市场首例违约的债券。前期，零星的债券违约对信用债市场冲击还不明显，而且绝大部分违约债券最终都得以化解。而2015年以来，信用债特别是公募债券市场违约频发，债券违约事件不断升级。天威中票利息违约创造首例国企债券违约和首例银行间市场违约两个历史，当前债市整体向好，企业债、公司债等信用债依旧受欢迎。因而二重作为央企所属企业违约事件发生后，对债市的短期影响并不明显，而且存贷款基准利率和存款准备金率“双降”之后资金价格有所回落，未来宽松政策提振机构对未来流动性乐观预期，债市牛市格局延续。但未来企业债、城投债为主的信用债违约会更加频繁，违约也会越来越市场化，资质较差的低评级信用债将持续承压，信用债市场长期受冲击。

　　招商证券报告指出，在天威集团逾期付息事件之后，国企乃至央企刚性兑付的神话已被打破，此次二重、天威重整事件再次强化了国有属性并不等于百分百信用的意念；建议加强基本面研究，适当降低在分析中赋予所有者性质、政府支持等的权重。

　　市场人士也总结说，违约的信用债通常都是传统行业，产能过剩和竞争过度，叠加公司层面经营不善和投资方向战略性错误导致企业的产能投放节奏和行业景气度大多数并不匹配，大量资金投资沉淀，最终公司资金链断裂，资不抵债。

　　“天威集团的新能源产业亏损，公司资产负债率急剧上升，融资能力丧失，资金枯竭，未能筹措到付息资金。二重重装也是在重型机械需求下降、行业普遍亏损时投资大项目，逆周期而动。”谭凇说。

　　孙彬彬指出，对产能过剩行业的发行人应给予高度关注。在经济增速放缓、经济转型深化的阶段中，产能过剩行业陷入周期低谷、部分发行人的微观盈利能力难以改善，信用债个体分化日益显著，信用风险将继续暴露，因此应密切关注产能过剩行业的资质恶化风险。

　　何欣指出，近期观察到，类似于鄂华研、蒙奈伦等“瑕疵”发行人债券收益率持续下行，同时不少中低评级发行人通过无担保、抵押债券获得相对于当期银行贷款更为廉价的融资成本(以房地产行业最为明显)，信用风险溢价在信用利差的决定组成占比或已降至较低水平，而目前信用风险的累积和继续暴露下，信用风险溢价在利差决定中的戏份将重新得到重视。招商证券认为，伴随着二重、天威等相继步入违约、重整之路，信用风险定价的有效性将得到显著提高，并更加体现在个体间的信用利差上。

　　谭凇指出，对信用债的利差和违约风险分析需要通过自上而下与自下而上的综合分析判断风险，宏观经济基本面、地区经济状况和行业景气度、产业生命周期，最终落脚到企业个体，重点关注技术研发和经营能力、以盈利能力为代表的财务状况。信用债的分析要更注重个体的分析，例如债券发行人的行业，发行人的企业性质，财务状况等可以测算违约率，风险溢价。通过个体分析，反推公司的财务数据是否有悖于宏观经济、地区经济和行业发展周期。在信用债投资方面，应坚持安全性原则，选择评级较高，公司经营和财务状况相对安全的信用债。