年初以来，债券收益率仍在小幅下行，但市场分歧明显加大，利率债收益率在降息后快速反弹，当前市场的分歧集中在政策放松空间和资金利率走势上。

　　大概率上讲，政策利好已经基本出尽，收益率明显下行难度较大。首先，政策大幅放松的动力不强：经济增速大概率保持在7%以上，预计7.1%左右，符合政府预期目标；通胀低点已现，实际利率不会大幅上升；就业平稳，不会出现2000年和2008年大幅下滑的情况，而且管理层对大规模刺激的态度始终较为谨慎。其次，政策也缺乏大幅放松的空间：与2002年和2008年的低点相比，未来降息最多1次，降准以对冲性为主，定向工具的作用不能高估。因此，在目前债券收益率和利差处于历史低位的情况下，收益率大幅向下的难度比较大。

　　资金利率下行可能是比较确定的，但利好影响可能有限。在人民币不具备趋势性贬值压力的情况下，尽管汇率波动加大、外汇占款趋势性下降，但政策宽松态度才是资金面主导因素，未来资金利率持续下降可以期待，当然，资金面也不太可能回到2009、2010年的极度宽松状态，预计R007在4、5月份可能回到3.0%-3.5%左右。但是，市场对于资金利率下降已有预期，即便兑现，影响也将有限。

　　经济可能好于预期是未来的核心风险点。1-2月份经济数据中出现了一些积极的变化；春节后经济活动重新恢复，3月份部分数据出现了好转；未来财政政策发力可能是经济最重要的托底力量，目前名义2.3%、实际2.7%的赤字率已经处于历史高位，从2000年以来的经验看，财政的加码往往是经济企稳的重要力量，而且从1-2月的社会融资成本来看，目前已经低于上市公司ROIC，企业投资需求将有所恢复。因此，我们对经济增长7.1%的预测还存在上调的可能性。

　　净供给的短期冲击也需要关注。中期来看，净供给不是收益率走势的决定因素，净供给较高的时期往往对应着需求旺盛、收益率下行的阶段，而且1万亿的置换债券并不新增供给。但是在二季度可能存在错配：一是发行与到期日期的错配，5月份利率债到期量少，而地方政府置换债券可能会在4月之后就启动；二是投资者错配：置换债券与城投债的投资者不同，这些都有可能对收益率有压力。

　　通过绝对收益率和信用利差两个方面，对二季度收益率波动区间进行定位，根据这个定位来看，目前收益率大多都还处于波动区间下限。未来更大的变化在于信用债市场格局的改变：政府融资渠道将更加规范，PPP等新的融资模式将会兴起，地方政府信用将会进一步剥离，产业债将会成为主流，这也将对我们的信用评价体系带来新的考验：以往看重地方经济和财政实力的思路要逐渐转变，更加看重企业现金流、盈利能力等财务指标。

　　二季度债市将呈现牛市尾声、区间振荡加剧的状态，并且在区间振荡中，收益率上行空间和概率都大于下行。所以，策略上建议逐步获利了结，转入防守阶段，而且在收益率上行过程中更加重视做空工具的运用，当然，短期情绪过度悲观时，仍会有一定的波段操作机会。