12月8日晚间，中国证券登记结算有限责任公司在其官网上发布了《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，明确暂时不受理新增企业债券回购资格申请，已取得回购资格的企业债券暂不得新增入库等。《通知》将对债市产生哪些影响？后市还有哪些机会？多家机构对此进行了解读。

　　华融证券：

　　企业债流动性风险增加

　　城投债进一步分化

　　中证登新规的实施将影响4700亿元企业债的质押资格和流动性，部分投资机构面临强制去杠杆的风险。同时，地方政府性债务的甄别将导致城投债进一步分化。短期内的负面情绪仍将加剧债市的持续震荡，收益率上行压力增大。据万得数据显示，目前主体评级在AA以上的企业债存量为1.73万亿元，其中债项评级达到AAA的企业债余额为1.26亿元，新规的执行将使约4700亿元企业债失去质押资格。对交易所投资者而言，前期已质押入库的债项评级未达AAA的企业债一旦出库，其质押资格将消失，同时不能排除质押到期前被强制清出的风险。

　　目前银行间市场已暂停开户超过一年，基金、信托、券商资管等机构不得不转向交易所市场。部分机构投资者利用债券质押加杠杆的比例较大，此次中证登抬高企业债质押门槛不仅将显著影响企业债的流动性，而且将导致部分投资者被强制去杠杆，或将引发连锁反应。

　　虽然城投债的评级与其他企业债相比并没有优势，但一直被市场视为有地方政府隐性担保的高收益低风险债券而饱受关注。此前，《预算法》的修改及国务院43号文加强对地方政府性债务的管理，也收紧了城投债的增量，而此次质押新规的实施则将进一步导致存量券的分化。随着新规的实施，经甄别后未被纳入地方政府一般债务和专项债务预算范围的企业债券将执行新的质押标准。此前，财政部要求地方政府在2015年1月15日前上报甄别结果，但由于涉及较多地区和部门，且审核程序复杂，时间跨度较长，城投债的不确定性增加或将影响市场情绪，蔓延至其他信用债。而另一方面，对未被纳入地方政府预算范围的城投债，其流动性和市场吸引力将大不如前。

　　此次新规的实施将减少部分企业债的配置需求，跌价压力增加。虽然机构短期内的补仓动力将吸引部分资金从股市回流，但短期内的负面情绪仍将加剧债市的持续震荡，收益率上行压力增大。

　　华泰证券：

　　低评级城投失去质押资格

　　流动性危机进一步加剧

　　《通知》的影响主要在以下几个方面：1、大部分城投企业债达不到交易所市场质押资格，即使转托管到银行间市场，质押率也可能被大幅压低，估值将面临缩水；2、净值下行预期强化，债基面临赎回压力加大，流动性和资质较好的品种可能先一步遭遇抛售；3、未来交易所城投债个券是否纳入地方政府性债务将会被公示，低行政等级的无收益平台和经营能力差的有收益平台风险较高，分化可能超预期。

　　根据通知，现仅有两类企业债有质押回购资格。一是“按主体评级‘孰低原则’认定的债项评级为AAA级、主体评级为AA级(含)以上(主体评级为AA级的，其评级展望应当为正面或稳定)的企业债券”；二是“地方政府性债务甄别清理完成后，对于纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债券”。

　　对于第一类，目前约3000只城投企业债中，有90%可以跨市场交易，其中的90%在评级上达不到《通知》要求。规模上，存量城投企业债大约3.6万亿元，占企业债的72%，交易所存量企业债1.04万亿元，再考虑全口径上2/3的城投债不在审计署口径中，以此比例估算受影响的城投企业债规模大致在4400亿元。此前银行间部分乙类户新开户被禁，跨市场的城投债有向交易所转托管的趋势，现在银行间新开户恢复加上交易所质押要求趋严，这一趋势存在逆转的可能，但这些债券在银行间的质押率也很可能被大幅压低。另一方面，随着近期股市走牛，债基赎回加大，流动性压力本已较大；《通知》直接削弱了城投企业债的价值，提升了赎回需求，将会进一步加剧流动性危机。由于《通知》涉及的个券通常期限较长资质较差，流动性不佳少有成交量，因此债基持有的流动性更好资质更优的个券反而会先一步遭遇抛售以获取资金。

　　对于第二类，地方政府性债务甄别清理上报的截止日期是2015年1月5日，全口径看大约仅有1/3的城投债能够纳入地方政府性债务，不过何时能够正式公布结果尚未知晓。《通知》要求新增债券一概不得入库，需等待甄别完成，这必然造成一部分可能被纳入政府性债务的个券遭到错杀。同时，此次中证登要求明确个券的质押资格，即要求将交易所的城投债个券是否纳入地方政府性债务进行公示。如果未来城投债确实按照《通知》要求明确个券是否纳入地方政府性债务，那么分化程度将会加大，某些无收益的平台项目债券也会彻底失去政府信用背书。

　　国信证券：

　　从流动性方面波及利率债和可转债

　　与现行《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》相比，《通知》对企业债券质押回购设置的条件非常苛刻，而且自通知发布之日起立即实施，事发突然，短期内对不满足条件的企业债品种(占企业债的绝对大数)利空。交易所现存企业债中，符合债项评级为AAA级、主体评级为AA级(含)以上(主体评级为AA级的，其评级展望应当为正面或稳定)的企业债券仅130只，而全部交易所企业债1524只(其中139只已经不能入库)，即符合质押条件的个券占比仅9.4%，规模占比21%。

　　虽然目前已入库的企业债券仍可用于质押融资，而且《通知》并未调整已入库但不符合债项评级为AAA级、主体评级为AA级以上条件的个券质押比率，所以短期内并不会出现大面积欠库乃至透支情形。但是，《通知》对投资者预期的影响，可能会导致公募基金被赎回，这从流动性方面波及利率债和可转债等高流动性品种。

　　由于已取得回购资格的企业债券暂不得新增入库，所以不符合条件的交易所企业债券将缺乏买盘，预计二级市场成交清淡。而一级市场方面，后续不符合条件的企业债发行利率将提升。

　　上海证券：

　　建议逢低买入“被错杀”个券

　　由于临近年底，银行间市场流动性本来就呈现出季节性的紧张，而且近期股市走牛，股债跷跷板效应使得部分资金从债市抽离进入股市，再加上近期机构对流动性进一步宽松的预期未兑现，年底债券市场已经面临多重危机，收益率上行的压力较大。而此次质押式回购风险管理的再升级将进一步加剧债市的流动性压力，短期内，流动性压力将明显加剧，债券收益率或将大幅上行，尤其流动性好的券种将被抛售。因此，我们建议短期内资金充裕的投资者可以逢低买入这些“被错杀”的优质券种。长期来看，不能纳入地方预算的低等级平台债将成为被市场遗弃的对象，建议投资者提前做好甄别工作，及时调仓。