□国海证券 陈滢

　　为防止地方政府性债务甄别与清理过程中回购质押库出现系统性风险，中证登8日发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》（下文简称《通知》），同时发布《债券连续停牌通知单》，将于9日暂停企业债新增入库。《通知》还提出，地方政府债务清理完成后将提高企业债入库标准，并对不达标已入库企业债进行分批清理。《通知》对债券市场的负面影响较大，主要体现在以下方面：

　　第一，短期内交易所企业债流动性将大为减弱。由于自9日起，中证登将暂停除主体AA及以上且债项达到AAA以外的企业债的新增回购资格申请，对已取得回购资格的企业债券也暂不得新增入库，这意味着机构在交易所市场新买入的企业债券均将暂时失去质押融资的功能，加杠杆配置企业债的需求将被显著抑制，后续看，如果没有新增资金，就难有新增买盘出现，对交易所企业债的流动性影响较为负面，为反映流动性溢价，相关债券收益率可能出现更大幅度的飙升。

　　第二，企业债尤其是不符合入库标准的品种抛盘将加重。对于不能达到本次通知所设定的入库标准的企业债，在交易所买盘不足的情况下，可能需要回归银行间进行抛售，连带银行间企业债市场一同形成恐慌性的抛盘。从品种来看，冲击由大到小依次为债项未达AAA的非城投类企业债、债项未达AAA的不能计入政府债务范围的城投债、可计入政府债务的城投债以及债项AAA的各种企业债。由于政府债务甄选和清理仍在进行中，地方政府债务具体的划分结果待定，在此之前，谨慎心态下，企业债可能出现一损俱损的局面。

　　第三，为降杠杆，利率债等流动性好的品种也难幸免。回购标准提高等于交易所杠杆能力下降，外加基金可能面临赎回压力，交易所债券托管账户面临被动减仓压力，根据前面判断，企业债流动性较弱，减仓难度更大，可能促使机构从流动性较好的利率品种或转债着手，以达到降低杠杆的目的，所以利率债也存在抛售压力，在这波调整中将首当其冲。

　　最后，从长期看，交易所和银行间的债券托管量可能此消彼长。过去一段时间交易所债券托管量显著提升，除此前银行间债券托管账户开户政策收紧外，交易所融资的极大便利也是重要原因之一。但未来，不仅银行间乙类、丙类户开户重启，《通知》执行后交易所的融资难度也将增加，银行间债券托管量可能逐步提高。

　　总体而言，虽然《通知》对交易所的债券影响更为直接，但由于转托管机制的存在，债券的抛售压力可能经过跨市场买卖的传导，对银行间债券市场也产生较大的冲击。不过由流动性冲击对债券市场的影响路径相对清晰，对流动性较好的品种，调整快同时周期也相对较短，脉冲式上行后有望迅速重回正常趋势中；对企业债而言，由于信用风险谨慎情绪增加以及流动性溢价要求提高，可能成为信用利差扩大的一个导火索，收益率还会面临持续上行的压力。