三季度债券市场走势两步一回头，但整体仍处于牛市。上周央行下调正回购利率，长期利率债一口气下行了25bp左右。至此，收益率短期下行幅度已较大，且期限利差非常平坦，不禁令市场产生调整担忧。而笔者认为，中期来看，鉴于经济、金融领域深层次的趋势性变化，收益率下行趋势仍有望持续。

　　从经济层面看，预计9月经济环比、同比均小幅反弹，但主要为基数效应和季节性因素导致，内生增长动能依然较弱，经济仍有下行压力。预计9月工业增加值同比增速约为8.0%，三季度GDP回落至7.2%-7.3%。

　　9月各旬同比发电量均较8月有明显回升，从-3.5%上升到4.5%，呈现低位企稳态势，但是如果考虑到9月为传统旺季，剔除季节性，9月发电量数据仍偏弱、旺季不旺。此外，工业品期货价格持续小幅下跌，螺纹钢、动力煤、焦炭价格仍然较弱。发电及工业品价格的低迷，可能暗示9月工业需求仍较弱，只是在季节性因素及基数效应下，工业增加值同比会略有反弹，但整体而言，工业经济旺季不旺。

　　在政策放松、季节性双重推动下，房地产销售有所反弹，但在人口大周期向下背景下，传统“金九银十”的火热态势难现，四季度房地产持续反弹的力度值得怀疑。考虑到三季度政策放松致房地产销售下滑趋缓仅是边际改善，而销售到投资的传导需要3-6个月时滞，房地产投资短期难有起色，投资对经济将继续形成拖累。

　　较弱的宏观经济增长动能与偏低的金融数据可以相互印证。截至9月末，M2同比下行至12.9%，社会融资余额增速跌至14.5%附近，资金供应、实体经济融资需求同步下滑，且市场利率高位盘桓。从融资规模、利率水平与实体经济增长的关系来看，如此低迷的融资需求可能支撑7.2%的GDP增速都略显困难。

　　一方面，投资泡沫受到挤压，无效融资需求萎缩，另一方面，稳增长、控制系统性风险、去杠杆决定央行货币政策趋于宽松，在此背景下，资金利率波动中枢将继续下降。预计R007将稳步下行到3%以下，对债券收益率上行构成抑制，且为杠杆投资者提供较好的息差套利空间。

　　至于期限利差平坦化问题，虽然伴随期限利差持续收窄，目前10年与1年利率债利差已低于历史1/4分位点30bp左右，但这并不妨碍债券估值的继续下行。首先，在通胀预期稳定在低位情景下，期限利差进入新常态，不存在大幅走阔的基础；其次，短端资金利率仍有下调空间，从而有望带动债券从短端到长端收益率连带下移。

　　参照历史经验，长期国债收益率波动中枢大致在3.5%-3.6%附近，更大幅度的波动依赖于宏观层面去杠杆的进度及房地产投资情况。短期来看，不排除收益率有小幅回调的可能，毕竟市场对于10bp回购利率的下调似乎反映过于猛烈，估值存在技术性修复的必要，但在利率债趋势性走强环境不变背景下，调整其实是介入的机会。(本文仅代表作者个人观点)