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短期利率抑制收益率下行

  • 发布时间:2014-10-14 00:31:07  来源:中国证券报  作者:佚名  责任编辑:孙毅

  今年9月份以来,在实施常备借贷便利、下调正回购利率等利好刺激之下,债市收益率曲线出现了向下的平移,债券牛市行情得到延续。但目前收益率曲线已经较为平坦化,期限利差和信用利差都处于偏低的水平,短期利率的变化因而成为债市关注焦点。无论从短期还是中长期因素来看,短期利率下行的空间都不会很大,这也将对债市总体收益率的下行产生抑制作用。

  从短期来看,资金面在四季度收紧的可能性较大,通过对2009年以来月度平均和季度平均R007的统计发现,下半年资金利率中枢往往高于上半年,而且四个季度之间呈现逐渐抬升的现象。进入四季度,资金利率出现大幅下行的可能性比较小。

  在美国经济复苏势头较好的情况下,市场普遍预期美联储将在2015年下半年步入加息周期,美国货币政策的转向可能推动全球资金回流美国,导致我国外汇占款出现持续低位甚至负增长的情况,加剧国内的流动性压力。在不进行大幅刺激的思路指导下,央行很可能出现对冲不及时的情况,尽管只是短期性的,但是也会明显加剧资金面的波动,阻碍资金利率的继续下行。

  在短期因素之外,我们还注意到,尽管货币政策经历了多个周期,但从2009年以来,资金利率的波动中枢是在不断抬升的,这些可能与偏中长期的因素有关系。

  一方面,从国民收入恒等式的变化公式来看,储蓄=投资+政府赤字+净出口,随着人口结构的变化,近几年储蓄已经开始出现明显的下滑,内需仍然较弱而外需在美国经济带动下将持续好转,未来净出口大概率会上升。在储蓄下滑、净出口增加的情况下,投资和政府赤字所面临的资金环境是不断收紧的,而如果宽松财政政策发力,政府赤字大概率会有所上升,政府投资会对企业投资产生明显的挤出效应,增加企业融资的难度,加剧了资金环境的紧张。

  另一方面,当前的宏观杠杆率已经达到较高水平,M2/GDP连续明显上升,企业债务滚动的压力比较大,而金融创新本质上也是加杠杆的行为,资金需求仍然比较旺盛,与此同时,资金的供给相对有限,M2增速大幅扩张的可能性较小,资金需求大于供给可能是常态。与2010年以前相比,目前的宏观杠杆率明显较高,M2等货币增速较之前则明显下降,从资金供需角度来看,资金利率很难回到2010年以前的水平,波动中枢抬升可能仍将延续。

  今年8月份以来,银行间市场资金利率始终较为平稳,目前处于近几年的低位水平。未来即使政策持续放松,在短期和中长期因素的共同作用下,资金利率下行的空间可能也已经不大,相应来看,各期限债券的收益率下行空间也不会太大。

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