（原标题：央行马骏质疑降准有效性 称调整存准率应以短期利率稳定为前提）

　　近来市场关于降准的预期有所加强，有分析师提到，为进一步强化政策托底，年内再次降准甚至降息的可能性依然存在，对于明年，瑞银甚至预计会降准200基点。

　　但从央行研究局首席经济学家马骏的最新文章来看，其对降准的有效性提出了质疑。他在央行旗下的《金融时报》上撰文表示，由于我国金融创新加速，市场预期在引导金融行为中的作用也越来越大，只要增加货币供应量利率就会下降的对应关系就逐步被打破了,“降准必然导致融资成本下降”的观点也就未必成立。

　　文章称：

　　如果由于降准的时机和力度把握不好,导致短期利率大幅波动,就可能进一步弱化利率传导。比如,从债券市场的传导来看,如果短期利率波动过大,使得市场无法判断央行政策的取向,就难以通过预期渠道影响中长期的债券收益率。从银行体系的传导来看,如果短期利率波动过大,银行的许多客户就因为无法预测未来财务成本而不愿意接受以此为定价基础的贷款(即使对冲这个风险,成本也会较大),银行本身也由于难以对冲风险而不愿意提供以此为定价基础的金融产品,使得短期利率难以向贷款利率传导。

　　另外,在资本项目逐步开放的环境下,降准等数量工具的使用还需要考虑对资本流动的影响。如果降准力度过大或过于频繁,会导致境内短期利率过度下行,因此可能加剧资本外流,使得本来希望看到的通过降准提高货币乘数、扩大流动性的效果被对冲。

　　“在货币政策框架从数量型向价格型转轨的过程中,应该逐步弱化对数量目标的关注,准确理解数量工具(如调整准备金率)发生作用所需要的条件。”马骏认为，未来在使用数量型工具的时候,不应该将其视为可以直接影响实体经济的政策工具,而更多地应该考虑如何用这些工具来达到理想的政策利率水平,进而通过利率之间的传导来影响实体经济。

　　“说的更具体些,调整存款准备金率的力度和频率的决策应该以短期利率稳定在合理水平为前提。”他强调。

　　文章详细解释了为什么稳定短期利率这么重要：

　　1，由于货币供应量与实体经济的相关性逐步弱化(意味着即使将货币供应量调控对了,也未必能达到调控实体经济的目标),在过去几十年中,几乎所有的发达和中等收入国家都放弃了以货币供应量为中介目标的货币政策框架,转向了以政策利率为中介目标的框架。

　　在我国,关于从以货币供应量为中介目标的货币政策框架向以政策利率为中介目标的新框架转型的讨论已有多年,但这个转型所面临的一个悖论是:我国商业银行仍然主要使用央行的存贷款基准利率为定价基础,而不愿意使用市场利率为定价基础。我们的初步实证研究表明,我国市场利率向贷款利率的传导效果只有美国的一半左右。

　　我国商业银行历史上不愿意使用市场利率(如SHIBOR或短期回购利率)为定价基础的一个主要原因是因为短期利率波动太大。波动过大,使得短期利率本身就无法代表货币政策的趋势(货币政策的由松到紧、或由紧到松的变化一般是每几年一个周期,而不是短期大幅波动),如果使用这样的短期利率作为定价基准,企业不愿意接受,也会人为地加大商业银行所面临的利率风险。

　　只有将短期利率稳定下来,提升短期利率与企业融资成本的相关性,才能在市场中建立起“某种短期利率将成为未来政策利率”的预期,引导商业银行和其他金融机构采用短期利率作为定价的依据之一,提高政策利率向存贷款利率传导的效果。

　　2，中国货币需求的不稳定性近年来显著上升，在货币需求不稳定的情况下,将货币供应量的增速维持在一个固定的水平,就会人为地造成市场利率的大幅波动。这是因为,市场利率是货币需求和供给的均衡结果,如果固定了货币供给,但货币需求在变化,利率就会波动。

　　我们用12个国家在各自货币政策框架转轨期间的数据所做的跨国实证研究表明,一国的货币供应量增速越稳定,该国短期利率的波动就越大。而利率过度波动会产生一系列不良后果:从实体经济来看,利率波动使企业难以预测未来的投资回报率,从而降低投资意愿。我们的一项基于中国数据的实证研究的初步结果表明,在控制了其他变量之后,利率波幅上升,会导致中长期贷款下降。另外,对一些金融机构来说,利率波动的风险会使其过度囤积流动性,而许多金融机构同时囤积流动性则可能导致突发性的利率飙升。

　　马骏建议，在利率调控方面,可加强运用公开市场短期回购和常备借贷便利(SLF)的工具,构建事实上的利率走廊,稳定逐步培育对政策利率的认知度。除了稳定短期利率之外,央行还应该发挥再贷款、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)等工具对中长期流动性的调节作用,引导和稳定中长期市场利率。