——《经济金融化与均衡金融杠杆率：美国经验与中国启示》研究报告在人大重阳发布

　　近20年来，我国金融发展显著提高，金融资产结构不断完善，经济金融化趋势开始出现，与此同时，资本脱离实体经济“空转”于虚拟经济领域的现象已有表现。金融对实体经济的作用以及经济金融化进程一直是学术界讨论的热点，但对其系统性的研究较少。2015年10月14日，人大重阳第12期研究报告《经济金融化与均衡金融杠杆率：美国经验与中国启示》(以下简称《报告》)在京发布，报告重点研究经济金融化发展与实体经济的关系，并提出存在均衡金融杆杠率，可以起到警示金融风险的作用。

　　人大重阳课题组通过对经济金融化研究得出启示，通过对于均衡杠杆率持续的跟踪和观察可以起到预警金融风险的作用。均衡杠杆率是指一国金融系统在现有条件下正常充分运转所能达到的杠杆率。从长期来看，均衡金融杠杆率的提升有益于经济发展，代表金融系统效率的提高；在短期，即使金融杠杆水平相对于均衡金融杠杆率的正向偏离也意味着金融泡沫的出现，金融危机风险增加；负向偏离则意味着资本市场活力不足，同样表明金融服务实体的职能缺位。

　　《报告》指出，自20世纪80年代以来，经济金融化的趋势使得资金脱离实体经济而在虚拟经济领域“空转”的现象越来越普遍，金融创新和资产证券化活动不断增加，经济金融化的“自我加速”特性，导致其如果不受外力的打断，金融化程度会持续提高。

　　经济金融化包括经济体中金融部门、金融资产相对于非金融部门和实物资产的膨胀，非金融企业的利润越来越多的通过金融渠道而不是传统的商品生产与贸易渠道获得，食利阶层财富和权势膨胀，以及从金融资产结构变化视角看金融资产证券化的兴起。

　　研究发现，随着金融业的发展，中国金融业、保险业和房地产业（FIRE）的GDP贡献率、吸纳就业水平显著提高。金融行业和FIRE 行业的GDP 贡献率在过去的30 年分别从1.5% 和4.2% 上升到5.9% 和11.8%，且在2005 年之后有加速上扬的趋势。非FIRE上市公司对金融渠道获利的依赖性逐年升高，我们可以看到的事实是：中国当前已经出现了经济金融化的迹象，且近两年来还存在加速的趋势。

　　《报告》还总结了导致经济金融化的三个因素：一是传统生产性行业的利润率长期下滑。发达国家传统生产性行业利润率的长期下降是推动本轮经济金融化的原始动力。据统计，美国制造业利润率自1966年来一直呈下降趋势， 在金融危机爆发后尤其显著。与之相反，资本逐渐从金融渠道获取较高的利润率。二是贸易开放与金融开放。全球化进程的加速使得发达国家通过跨国公司开拓国际投资空间，实施全球价值链管理策略并提升核心竞争力，从而获得持续可观的资本投资回报，这使得实体经济与金融投资利差加大。三是老龄化。随着日本、德国、意大利等发达国家老龄化程度的升高，劳动力数量与劳动—资本比率逐步下降，资本在国内投资实业的利润率随之降低，一部分积累的资本遵循多元化资产配置策略投向全球市场，尤其是美国的房地产市场和房地产贷款相关市场。

　　当前，金融化趋势已经对实体经济运行产生了复杂而深远的影响，并带来前所未有的多层面冲击。经济金融化改变了传统的价格形成机制和资源配置方式，加剧了收入分配差距，增强股东权利，使公司投资行为化，并形成了以金融为核心的新经济增长模式，成为维系生产消费新均衡的工具。

　　《报告》还探究了美国的经济金融化现象，并发现美国每次经济衰退之前，金融杠杆率缺口通常会达到一个相当高的水平，而每次衰退都是伴随着金融杠杆率的陡然下降，即去杆杠化，而金融杠杆缺口下降的幅度和速度对应着经济衰退的深度。中国则在2008年末出现金融杆杠率快速上升并接近6%的峰值，随后迅速下跌，形成负向缺口。

　　《报告》认为，金融化现象是利是弊，需要分析它是否有利于金融系统支持实体经济发展，金融杠杆率为此提供了一种衡量标准，即判断具体金融化现象和金融发展政策是否有利于一国均衡金融杠杆率水平的提升以及金融杠杆率波动性的平稳化。

　　最后，《报告》基于近年来中国经济金融化的典型事实，探究经济金融化的趋势、冲击与防范，比较中美金融杠杆率，最后提出有针对性的政策建议：一是关注经济金融化现象，了解我国经济金融化程度；二是可从均衡金融杠杆率入手探索经济及金融化监测指标，量化经济金融化水平；三是重构金融和实体经济关系，引导金融回归服务本位；四是完善金融市场，加强金融监管。

　　本报告由中国人民大学货币金融系教授、财政金融学院院长助理兼货币金融系主任张成思教授执笔。张教授曾执教于香港中文大学，近年关于货币政策等宏观金融领域的观点和政策建议多次见诸于中央电视台、《21世纪经济报道》等新闻媒体，在《经济研究》、《金融研究》、《管理世界》、《世界经济》等中文权威及核心期刊发表论文近百篇。2010年获得“中国青年经济学者论坛”优秀论文奖，2013年荣获“中国青年金融学者”奖。人大重阳课题组对报告的最终成文和发布做出了贡献。

　　此次发布会上，人大重阳聘请张成思教授为高级研究员并颁发了证书。张成思教授将继续为人大重阳这一新型智库就经济金融化的重要课题进行深入研究。人大重阳也将以本《报告》发布为契机，继续深入研究经济金融化的现象及其对中国的影响，提出有针对性的政策建议。