上海医药:经营趋势向好,工商业积极拓展新领域
　　类别：公司研究 机构：兴业证券股份有限公司 研究员：李鸣,徐佳熹,项军 日期：2014-10-16

　　投资要点

　　近日,我们调研了上海医药,与公司管理层就行业发展态势、企业运营规划等进行了交流。我们认为公司作为国内医药行业的龙头企业之一行业地位稳固,旗下不乏具有潜力的医药工业品种,营销改革之下有望逐步释放增长潜力,其医药商业在行业龙头市占率提升、医药改革的过程中也将受益,未来在外延拓张方面的发展也值得期待。

　　工业增速持续回升,医药商业平稳增长:上半年公司工业业务实现销售收入56.87 亿元,同比增长3.27%,环比有所回升,重点产品中毛利率较高的如第一生化、中西三维的产品销售增长较好。公司营销中心成立以来,营销一部的重点产品上半年增长接近10%,平台公司(即以中西三维为班底成立的药品销售公司)上半年的增长为23%。公司的营销二部重点产品上半年的增长接近11%。整体上,尽管工业业务的增长速度一般,但得益于产品结构的调整,工业业务整体利润的增长超过了销售收入的增长。目前,影响部分重点产品增长的因素已经逐步消除,以培菲康为例,上半年由于车间改造销售收入低于此前预期为1.31 亿元。该产品5 月份车间改造基本完成,7 月份生产已经基本恢复正常,下半年的情况要明显好于上半年。此外,新亚药业也开始纳入营销二部的管理范围等,因此整体上我们认为公司工业业务增速减缓是阶段性的,随着一些阶段性因素的消失或改善,公司工业业务经营会重新恢复稳定增长。医药商业方面,公司当期医药分销业务实现营业收入人民币385.09 亿元,同比增长15.17%。公司上半年对北上广浙江通过品种调整提升了区域的市场占有率,同时通过加大纯销、控制返利等措施调节毛利率,通过包括精益六西格玛等内部管理控制费用情况。总体来说,我们认为随着管理机制的逐步完善,公司工业和商业增长都处在稳步提升的趋势中,未来仍有改善空间。

　　营销改革合资补偿外延并表,下半年经营趋势向好:公司自2013 年启动集团营销模式改革,着力打造终端自营、精细化代理和OTC 三个销售模块,目前三个营销分部人员已经到位。其中,营销一部主要以中西三维销售人员为班底组建,销售公司已经更名为上海医药药品销售有限公司,目前人员规模已经超过500 人,围绕精神、麻醉、风湿、心血管4 个领域打造队伍,未来还将进一步打造肿瘤条线的队伍。营销二部以信宜为班底,实行精细化招商模式,三部OTC 板块人员已经到位,分部领导具有丰富的OTC 产品营销经验,未来将逐步改善公司OTC 品种的销售情况。目前,营销一部目前有23 个重点品种在此分部销售,其中羟氯喹、银杏酮酯、阿立哌唑、度洛西汀、阿曲库铵、丹参酮2A 等产品都将保持快速增长。营销二部有34 个重点品种在此分部销售,其中环磷腺苷钙、瓜蒌皮、尪痹片等品种增速较为突出。营销三部的副总已经上任,其在OTC 领域有丰富的营销经验,未来有望提升公司相关产品的销售。实际上,公司的营销改革已经初见成效,上半年的表观业绩收到了合资公司的部分拖累,其中施贵宝受到糖尿病业务转移的影响出现了亏损,罗氏的盈利增速也由于管理层变化的原因出现了下降。但展望下半年,由于施贵宝对公司有盈利保障的相关承诺,因此半年度的亏损在全年会得到扭转,因此表观上合资公司下半年的整体情况趋好。在内生性之外,公司在上半年也进行了8 起并购,其中山东上药上半年只并表了2 个月,上药科园的相关并购由于为6 月底完成因此并没有体现在利润表中,而在下半年会有所体现。从整体收入规模来看,新增并表的企业其去年全年的收入规模约为60 亿元,会对公司下半年的经营业绩造成一定利好。整体来看,在营销改革稳步推进、合资公司利润补偿、收购标的并表以及上半年不利因素逐步消除等影响下,公司下半年的经营情况趋势向好。

　　工商业积极拓展新领域,外延并购持续推进:工业方面,针对目前推行中的低价药政策,公司在积极应对,经统计有300 个品种进入了低价药目录,其中210 个化学药、90 个中药,其中10 个为独家品种。公司已经专门成立相关部门梳理和制定未来的营销策略,据测算以现在的销量为基础,产品售价全部提升至限价标准,能够产生两千余万的销售额提升,但该类品种未来的销售放量还取决于各地对已低价药政策的执行情况。医药商业方面,公司也在积极推进新的业务模式,上半年高端药品直送业务(DTP)、疫苗和高值耗材继续快速拓展,实现销售收入22.74 亿元,同比增长41.46%。其中,公司去年开始通过医院供应链的项目(即承包整家医院的供应链)发展了高值及低值耗材业务;公司积极参与了药房托管等改革进程,目前已经托管医院药房60 家;积极探索医药电商业务,未来也有望凭借线下的资源优势提高网上售药的盈利能力。内生性增长之外,公司也在积极地寻求外延拓展的机会,商业层面拓展新的区域发展空间,工业层面补足现有产品线(并不局限于化学药领域的并购,如有其他领域的好产品也会考虑)。在并购能力方面,公司现有的资金充裕,再加上目前公司总资产体量之下的资产负债率也有一定的提升空间,因此完全能够支撑大体量的并购 。

　　盈利预测:我们认为公司作为国内医药行业的龙头企业之一行业地位稳固,旗下不乏具有潜力的医药工业品种,营销改革之下有望逐步释放增长潜力,其医药商业在行业龙头市占率提升、医药改革的过程中也将受益,未来在外延拓张方面的发展也值得期待。暂不考虑外延式扩张的情况下,我们预计公司2014-2016 年EPS 分别为0.93、1.05、1.20 元,对应动态市盈率分别为16、14 和13 倍,公司目前的估值较低,下半年经营有望向好,维持对其的“增持”评级,建议积极关注。

　　风险提示:外延式扩张慢于预期,激励改革低于预期。