白云山:王老吉大健康利润快速增长,医药制造收入小幅下滑
　　类别：公司研究 机构：申银万国证券股份有限公司 研究员：陈益凌 日期：2014-09-02

　　投资要点:

　　上半年收入增长10%,净利润增长15%:2014上半年合并营收100.20亿元增长10.45%,净利润6.74亿元增长14.72%,EPS=0.52元,略低于中报前瞻0.55元预期。其中14Q2单季收入53.45亿元、净利润3.56亿元,均创广药白云山合并重组完成后的单季新高,同比增长分别为12.56%、9.52%。

　　医药制造收入小幅下滑,医药贸易业务快速增长:“大南药”板块上半年合并营业收入约59亿元,同比增长约7%。分业务看:(1)医药制造:预计上半年中成药、化学药收入合计约35.7亿元,同比下滑约6%,毛利率约38.8%下滑约1.7pp。2014上半年医药行业增速略有放缓,公司继续加强下属中药子公司和化学药业务的内部整合,阶段性影响收入增长。我们认为,低价药目录将给白云山下属复方丹参片、板蓝根、消渴丸等优质低价品种带来OTC市场的新机会。(2)医药贸易:上半年收入23.45亿元增长34.56%,毛利率7.27%;主要因公司加强集中采购平台的整合,采芝林、进出口的业务规模快速增长。

　　(3)医药合资公司:广州医药、白云山和黄、诺诚生物等合资公司净利润保持平稳增长,上半年贡献投资收益小计1.05亿元,同比增长约11%。(4)西地那非仿制药:枸橼酸西地那非原料药及片剂(商品名:金戈)两项生产批件均已处于“审批完毕-待制证“状态,我们预计近期有望获批;首仿上市后“金戈”借助白云山品牌和成熟的OTC渠道、终端,有望实现快速放量。

　　毛利率提升助推王老吉大健康利润快速增长:“大健康“板块分平台看:(1)王老吉大健康:预计上半年收入约40.2亿元,同比增长16%,延续一季度稳定增长态势;随着工艺改善、效率提升,预计上半年毛利率约48.5%,同比提升约4.5pp。公司继续保持较高的营销宣传和费用投入力度,因毛利率提升幅度超过期间费用率影响,上半年贡献净利润2.05亿元,同比增长56%,净利率达到5.1%。(2)王老吉药业:上半年收入14.04亿元,同比小幅下滑5.5%,预计毛利率约47%,同比提升约1pp;因绿盒营销资源投入力度较大,上半年净利润3735万元,同比下滑50%,净利率跌至2.7%。我们预计2014年王老吉将继续保持较高的营销投入,大健康毛利率提升助推净利润快速增长。

　　期间费用率小幅下降,经营性现金流保持稳定:上半年合并毛利率35.6%,同比基本持平。销售费用同比增长8.9%、管理费用同比增长0.85%,略低于收入增速,带动两项费用率下降。上半年合并经营现金流11.67亿元,同比下滑15%;应收账款周转21天、存货周转66天,同比、环比均有小幅改善。

　　小幅下调盈利预测,维持增持评级:因医药制造业收入略低于预期,我们小幅下调2014-2016年EPS=0.98/1.19/1.39元(原为1.00/1.23/1.45元),同比增长29%、21%、17%,对应预测市盈率27、23、19倍。2014年王老吉增长超预期、西地那非仿制药获批有望成为股价催化剂,维持“增持”评级。