从中国广东顺德走出去的房产商碧桂园控股有限公司(下称“碧桂园”，02007.HK)，决定要开启一段海上筑梦的传奇。在卫星地图上寻找该集团位于马来西亚的森林城市这个项目时，定位坐标却指向一片汪洋。

　　碧桂园董事局主席杨国强在马六甲海峡画了一个圈，去年底宣布在马来西亚柔佛州毗邻新加坡的一片汪洋大海上投资2500亿填海造城。

　　受行业环境、企业产品结构等因素影响，净资产收益率五年来首次下滑，如何扭转盈利能力，成为难题。碧桂园总裁莫斌在今年三月举行的2015年业绩发布会上表示，海外项目的毛利率比国内高很多。

　　事实上，碧桂园是国内最早开始海外扩张的企业之一。2015年海外销售收入占碧桂园总销售额的比例约为3%，这距离其早期定下的20%目标还有相当距离。莫斌称，公司虽然制定了海外战略，但对国外的发展依然非常谨慎，因此森林城市对于碧桂园至关重要，只有这个项目成功了，公司才会考虑在海外的进一步大力拓展。

　　造梦之城

　　根据规划，森林城市项目由四个岛组成，总面积是13.86平方公里，可以容纳几十万的人口，半个澳门的大小。这四个岛的开发用地都将通过填海来获取，项目计划投资高达2500亿，预计20年完成开发。

　　按照规划，森林城市的绝大部分目标客源将来自于中国国内，碧桂园甚至期望引入产业，金融、医疗、教育，让这个项目能够实现人居和经济的自我良性循环，成为一座世外桃源。

　　从经济意义上看，这是碧桂园希冀扭转利润率逐年下滑局面的重要砝码，以及扩大集团销售规模的利器。

　　然而，风险仍不可忽视，毕竟在一片茫茫大海上创造出数千亿的购房需求是没有经验可循的。

　　对此，碧桂园负责海外业务的执行董事苏柏垣表示：集团内部对风险充分论证过，这么大的项目，承担的风险和挑战也是巨大的。但是鉴于公司是根据市场需求滚动的开发和投入的，首期填海1平方公里约1500亩，实际投入并不会太大就可以逐步回笼资金。而且四个岛预计二十多年才会开发完成，如果市场好，可能10年就会填海完成。

　　作为国内最早开启海外扩张战略的企业，目前，碧桂园已经在马来西亚拥有4个项目、澳大利亚拥有1个项目。不计森林城市计划填海的13平方公里土地，其海外项目已有197万平方米。

　　进军海外市场初期，碧桂园曾经透露集团海外拓展目标是海外销售额占集团的20%。去年，碧桂园年销售1402亿中，大约有40亿~50亿来自于海外，占比约为3%。能不能实现海外20%的销售占比，森林城市至关重要。

　　对于森林城市的销售目标，碧桂园高层并未公开表态，仅表示会以销定产。《第一财经日报》从接近碧桂园核心高层的人士处获悉，该集团计划在项目推出的首个经济年度实现合同销售目标近300亿，占集团国内销售额的15%~20%。数据显示，碧桂园2016年在国内的销售目标是1680亿。

　　盈利新起点？

　　海外市场对于碧桂园来说，其战略意义已经不亚于中国国内。在该集团发布2015年业绩的新闻发布会上，该集团高层直接宣称：国内追求规模增长，海外追求利润增长。

　　2015年，碧桂园合并报表的总收入达1132.2亿元，同比增长约33.9%；土地增值税拨备前毛利约为228.6亿元，同比增长3.7%；核心净利润达97.1亿元，同比增长5.1%。

　　利润与营收的不同步增长，已经显示出碧桂园在盈利能力上的疲软。数据显示，2011年~2015年，公司毛利率分别为34.5%、36.6%、30.3%、26.1%以及20.2%。2015年，该公司核心净利率已经下降为8.6%的个位数水平。

　　利润率的下降，离不开宏观面及企业产品结构变化的影响，但一个基本事实是，中国房地产行业已经过了高利润阶段，行业盈利能力的下滑已经成为难以回避的趋势。

　　即便2016年国内房价上升预期较强，但土地成本和人工成本的上升，将侵蚀掉开发商相当大一部分利润。从碧桂园来看，2015年，公司销售费用、管理费用甚至财务费用都有所下降，其融资成本更是降到6.2%的历史低点，而利润率却是五年最低值。

　　受此影响，净资产收益率(ROE)五年来首次下滑。2011年~2014年，公司ROE连续4年维持在20%上下，到2015年中期下降至约8.22%，2015年末期约为15%。

　　碧桂园高层在媒体发布会上表示，2016年的利润率一定会上升，其原因有三：一是国内房地产市场好转，房价有上升趋势；二是碧桂园产品升级；三是海外市场毛利率普遍高于国内。

　　莫斌和碧桂园财务官吴建斌，在回应利润率问题时，多次强调海外市场尤其是森林城市。“目前森林城市还处于投入早期，如何将这些投入分摊到整个项目的损益目前还没有确定，但可以肯定的是，海外项目的毛利率比国内高很多。”