2015年接近尾声，转型仍然是困扰合生元的大难题。今年9月，合生元以63亿元巨资高溢价收购澳大利亚保健品牌Swisse，寄望转型保健品行业。

　　此次收购也让合生元“元气”大伤。有媒体预计，未来至2019年，合生元首先要偿清30亿港元的债务。德银也曾表示，收购后，合生元负债比率由64%升至131%增加营运风险。受此牵连，11月15日，合生元在公布前三季度日渐低迷的业绩时，也预测今年净利将大降九成。而早在今年10月，合生元被寄予厚望的电商平台也出现变故，公司宣布停止融资和扩张计划。有业内人士认为，这是合生元在收购Swisse后顾此失彼的后果。

　　乳业专家宋亮对中国经济网记者表示，保健品市场的前景广阔，合生元此次收购Swisse在战略上是正确的。但是，这也是一步险棋。海外保健品的市场准入问题、销售渠道改变的问题等都难以回避。若未来经营不善，巨额的债务有可能拖垮公司。

　　眼下，摆在合生元面前的不啻一次孤注一掷的赌局：收购企业能否顺利整合？巨额债务如何偿付？电商战略如何续航？对于诸多疑问，12月1日，中国经济网记者曾致电合生元并发去采访函，但截至发稿前尚未收到回复。

　　 大势已去，净利下滑进入增长乏力期

　　11月15日晚，合生元发布未经审核的前三季度业绩报告，1-9月营业额人民币28.54亿元，同比减少13.4%，配方奶粉、益生菌、辅食等业务都出现不同程度下滑，显示国内奶粉行业陷入增长乏力期。

　　财报显示，前三季度合生元配方奶粉营业额24.08亿元，同比下降16.21%；益生菌营业额2.71亿元，同比下降6.36%；辅食营业额7389.7万元，同比下降约31%。

　　祸不单行，合生元在盈利预警中称，根据前三季度的业绩初步评估，如果今年底前3个月汇率没有重大变动，再考虑到预期收购澳大利亚Swisse Wellness Group Pty Ltd的影响，合生元今年盈利将比去年同期下降约90%。

　　合生元给出的理由是，首先合生元今年清理原有合生元牌婴幼儿配方奶粉系列存货需时较长，导致新推出的SN-2 PLUS亲和均衡配方奶粉的销售受到了影响；其次，合生元推出SN-2 PLUS亲和均衡配方奶粉所产生的市场推广及宣传费用加大；另外收购Swisse产生了非经常性开支；最后，将原有的合生元事业部、素加事业部和葆艾事业部整合成了婴幼儿营养及保健事业部，由此产生了非经常性开支。

　　宋亮对中国经济网记者表示，合生元业绩的下滑与行业大环境、自身战略模式都有关系。宏观经济不景气，乳业消费终端疲软、竞争压力加大，乳业进入低谷期。而合生元一直以来走的是高毛利的销售模式，所以更难逃打击。

　　中国经济网记者了解到，近两年，国内奶粉市场先后进行了一系列乳业改革。其中，2013年，政府部门针对超高端价位奶粉进行了一系列反垄断调查，合生元因为奶粉价位超高，首当其冲，成为被调查对象。其后，中国奶粉出现了一系列降价现象，但是合生元降价幅度相对较小，也因此失去了一部分市场。

　　反映在财务数据上，合生元婴幼儿奶粉2014年收入同比下降4.84亿元，降幅达12.9%。今年上半年，合生元营业收入约19.63亿元，同比下跌10.33%，净利润2.05亿元，同比下降34.4%。此外，作为合生元最明显标识的高毛利也发生了变化，合生元的毛利率也由2011年的66.5%降至2015年上半年的58.2%。值得一提的是，在国内奶粉企业纷纷走向海外、海外奶粉品牌争相进入中国市场的背景下，合生元“法国原装原罐”进口的优势也失去了原有的吸引力。

　　对于高毛利时代的终结，合生元也深有体会。在财报中，合生元表示，2015年的第三季度，中国婴幼儿配方奶粉市场竞争依然延续此前态势，逐渐进入白热化阶段。“随着来自全球的行业进入者逐年增加，奶粉品牌想要维持此前高增长态势可能性并不大。”

　　孤注一掷，高溢价收购遭机构看空

　　转型，依然是摆在合生元面前的一大难题。在收购Swisse之前，合生元已经着手转型。

　　2013年12月31日，合生元发布公告称，公司与湖南亚华订立股权转让协议，以3.5亿元人民币收购婴幼儿配方奶粉产品制造商长沙营可全部股权。国金证券分析师刘淑生曾分析称，合生元此举是为了推不同的产品线，其此前一直法国原装进口，主打高端品牌，近几年其销售增长迅速，收购国内乳粉工厂可助其产品多元化。

　　然而，此举带来的效果并不好。今年9月27日，据新金融观察报道称，素加系列奶粉在一二线城市反应平平，目前主要集中在三四线城市以及小城镇等销售。

　　今年9月，合生元再次祭出转型大招。在经过与多家企业的竞价后，合生元最终斥巨资63亿元，收购国际知名的澳大利亚营养保健品牌Swisse。收购Swisse品牌被业界看作是合生元集团转型的一个标志性事件。对此，合生元方面也坦承，成功收购Swisse将集团的发展带向新台阶，为集团提供难得机会进入快速增长的成人补充剂领域，由此，合生元将转型成为高端家庭营养及护理产品的供应商。

　　合生元发布的收购报告显示，Swisse 截至2015年6月，资产净值为1.14亿港元，除税后溢利为4.08亿元。合生元以76.67亿港元收购 83%的权益，相当于给其估值为 92.4亿元，相当于22.6倍PE，PB 则相当于70倍。

　　如此之高的溢价，也让合生元欠下巨额债务。据中国经营报报道称，未来至2019年，合生元首先要偿清30亿港元的债务。

　　值得注意的是，此次巨额收购也遭到机构看空。日前，德银发表研究报告指出，此次收购虽为公司开拓新收入来源，但同时也因负债比率由64%升至131%增加营运风险，所以将目标价由14.4元下调至13.7元，评级由持有降至沽售。

　　业内人士表示，在奶粉难有大的增长时，合生元要想提升业绩使报表更好看只能进行收购。合生元收购Swisse，在合并报表后，从表面上能给其带来业绩上的增长，但这并不是个优质公司，只是近几年的业绩通过海外代购等有了提升，而实际并没有想象的好。

　　合生元有关负责人也坦言，目前Swisse面临的最大问题是供货不足，“这次还没到双十一，货就卖完了。主要由于目前供货量有限。而且，在未获得中国注册之前，只能联合婴童店、药店展示宣传，通过扫码下单的方式进行销售。未来可能还要2-3年才能通过中国方面注册，届时才能实现线下销售。”

　　据中国经营报报道称，通过这项收购，Swisse接下来可以借助增加网上销售及合生元庞大的分销渠道来开拓市场，但受制于相关规定，海外保健品进入中国市场需要注册备案，因此合生元方面相关负责人称，暂时还是维持Swisse的海淘、代购等原有销售渠道。

　　 顾此失彼，电商战略被迫叫停？

　　收购Swisse带来的连锁反应并不只表现在合生元今年的净利预期上，它还波及到合生元方兴未艾的电商战略。

　　10月20日，合生元一纸公告宣布将不再为电商平台融资。公告显示，由于该集团收购了Swisse 约83%股本权益后将市场定位由高端婴幼儿营养品及护理用品供应商提升为高端家庭营养产品供应商，因此决定不继续进行此前发布的建议电子商务扩张及融资方案，而合生元也将不再引进外部投资者以为妈妈一百电子商务扩展计划进行融资。此外，合生元将继续以集团内部资源由妈妈一百电子商务营运它的电子商务平台。

　　实际上，相较于其他婴幼儿配方乳粉生产商，合生元的电子商务平台是该公司的优势之一。根据合生元今年半年报的介绍，合生元自建的妈妈一百平台活跃会员平均人数按年增长7.2%至213万人，而截至上半年妈妈一百移动应用程式注册用户及妈妈一百微信关注账户人数合并增至290万人。乳业专家宋亮此前评价道，自营平台注册用户本身就是合生元较稳定的消费者来源。

　　今年初，合生元进一步决定将妈妈一百电子商务平台发展成为更加多元化的电子商务平台，使它从事于该集团品牌产品及其他经选择的第三方品牌的网络销售及经销商，换句话说，合生元不再满足于在妈妈一百上出售自家产品，而是要像其他母婴电商平台一样赚取其他品牌的钱，为了打造这样的平台，合生元在今年3月决定为该平台的扩展计划引进投资者进行融资，而合生元10月20日的公告中所提到的“停止的计划”指的就是此。

　　合生元今年半年报显示，除了自营自身品牌之外，从4月开始妈妈一百已经精选了近20个独立国际及国内领先的婴幼儿品牌，并引入了妈妈一百的平台。然而从10月末起，原本被列入融资扩张之列的妈妈一百将不再按原发展计划进行，合生元并未在公告中透露妈妈一百电商平台的未来走向，但是“停止融资扩张”暗示的是扶持力度的减弱。对于该变化，10月27日，合生元在回复北京商报记者时表示，合生元将设立独立电子商务部与现有妈妈一百平台进行整合，基于消费者的需求，将继续加大在天猫、京东等电商平台的合作及投入。

　　宋亮对中国经济网记者表示，合生元的电商平台发展的不差，但是这并不是一个很快能见成效的业务。电商平台的发展还需要更多企业的参与和建设。此次电商战略收缩，也在一定程度上受到收购影响。

　　一位业内人士则对中国经济网记者表示：“这是合生元在战略上的顾此失彼，收购带来的债务压力，让公司不得不做出让步，给电商战略断奶。从这点上看，合生元有孤注一掷谋转型的意味”。

　　当然，合生元的电商战略也在经历各种问题。业内人士表示，电商对于合生元来说是把双刃剑，过去合生元在线下一直做的比较不错，包括一些婴童门店的积分系统都做的比较好，一直没有专门去做电商也是保护了线下实体店的利润。而现在把消费者引流到电商平台，虽然从一定程度上提升了销量，但也分流了线下的客流。

　　此外，电商使价格更为透明，有可能会影响到线下实体店过去一直以来保持的高毛利。有业内人士表示，电商平台所销售的产品与线下一样，并没有专门推出供应电商渠道的产品，未来线上和线下要互相融合。因为在线上平台的销售狂欢节，线下根本没有办法实现，如果不去做，就完全没有机会与竞品竞争，而如何平衡线下线上的关系是每个企业都在考虑的问题。