全面深化改革的新征程正在华夏大地激情迈步，新一轮改革悄然拉开资本市场黄金30年的大幕。

　　期待改革释放制度红利的新牛市正在A股市场深度演绎，以改革创新解决前进中的一些问题可望推动中国资本市场走向成熟。

　　中国证监会主席肖钢前不久指出，本轮股市上涨是对改革开放红利预期的反映，是各项利好政策叠加的结果，有其必然性和合理性。中央全面深化改革的各项举措稳定了市场预期，改革红利将是推动资本市场进一步健康发展的最强大动力。

　　无疑，中国资本市场正站在走向成熟的历史关口，全面深化改革的任务呼唤资本市场尽快成熟起来。中国资本市场应抓住这次“改革牛”的契机，逐步解决“成长中的烦恼”，走进健康、成熟的黄金年代。

　　资本市场

　　站在走向成熟的历史关口

　　今年6月5日，上证综指时隔7年多再次冲上5000点，A股总市值达到68万亿元。

　　改革开放37年来，中国经济取得了非凡成就，资本市场从无到有、从小到大、从弱走向强。目前，中国经济社会建设已步入实现“两个100年”目标、实现中华民族伟大复兴的“中国梦”的新阶段。在中国经济发展新常态的格局下，资本市场正迈入一个新的黄金30年。

　　　在“四个全面”的战略新布局下，资本市场走向成熟的制度根基将全面鼎新。在党的十八届三中全会上，习近平总书记明确指出，要坚持社会主义市场经济改革方向，使市场在资源配置中起决定性作用。三中全会召开两年来，随着深改工作的逐项推进，宏观面上的市场体系和微观面上的企业主体日益成熟，革新了资本市场生存发展的经济根基；经济结构战略性调整的深入推进，极大激发了各类企业主体活力，有效改善了资本市场供给质量，夯实了多层次资本市场体系的微观实体基础。与此同时，切实转变政府职能的“自我革命”，进一步推动了资本市场监管体制嬗变。

　　　在经济发展新常态下，资本市场创新发展具有不竭动力。正如中国证监会主席肖钢在2015年全国证券期货监管工作会议上所说，新常态下经济调速不减势，量增质更优，新型工业化、信息化、城镇化和农业现代化的协同推进；产业转型升级的深入推进，转方式与调结构实现并驾齐驱；“一带一路”、京津冀协同发展和长江经济带三大战略的实施，都将为资本市场发展奠定坚实的物质基础。此外，以增强活力、提高效率为中心的混合所有制改革、以简政放权为代表的行政审批制度改革的深化；大众创业、万众创新的经济发展新动力的培育；以自贸区为代表的高水平开放和构建开放型经济新体制，都将为我国资本市场发展提供强大的推动力量。

　　　在大力发展直接融资的金融结构新优化下，资本市场支持实体经济的历史重任将日渐突出。近年来，我国直接融资占比约在14%，而美欧等发达国家直接融资占比在80%以上。李克强总理在《政府工作报告》中指出，当前经济增长的传统动力减弱，必须加大结构性改革力度，加快实施创新驱动发展战略，改造传统引擎，打造新引擎。一方面，增加公共产品和服务供给，加大政府对教育、卫生等的投入，鼓励社会参与，提高供给效率；另一方面，推动大众创业、万众创新。千千万万个市场细胞活跃起来，必将汇聚成发展的巨大动能，让中国经济始终充满勃勃生机。政府要勇于自我革命，给市场和社会留足空间，为公平竞争搭好舞台。与此同时，李总理明确提出，要优化信贷结构，提高直接融资比重，降低社会融资成本，让更多的金融活水流向实体经济。国家信息中心首席经济学家范剑平认为，在创新驱动的新阶段，为有效解决间接融资模式出现的一系列不适应性，需要向资本市场直接融资模式转变，解决金融资源在直接融资和间接融资间的错配，缓解贷款利率高企带来的投资不足，提升资金使用效率、清晰资金使用方向，推动实体经济转型发展。按照国务院的部署，目前，我国商业银行改革正稳步推进，民营银行试点将成熟一家批准一家，作为直接融资主战场的股票市场理应得到更大力度的发展，丰富和夯实资本市场的多层次体系。

　　　在居民资产配置转向金融领域的财富管理新趋势下，资本市场服务居民财富管理的社会担当举足轻重。根据券商报告，目前，我国居民储蓄高达52万亿元，储蓄率较高，股票投资占家庭资产比例约为2%，是美国的十分之一左右。高储蓄率下，一方面，海量资金无处可去，人们难以获得可持续的财产性收入；另一方面，实体经济和重大建设项目缺乏资金保障。居民资产配置从房地产领域转向股市等金融领域，正是房地产去除投资功能回归居住功能的映射，也是深化财税、金融、投融资体制改革，引导更多储蓄转化为投资的必然。随着这种转型的深入和金融大改革时代的演绎，居民资产配置有望继续从住房、存款市场搬家，形成与发达国家居民资产管理类似的、以金融资产为主模式。而资本市场正是盛放金融资产的大池子，其释放的财富效应将有力地促进居民扩大消费。

　　在大众创业、万众创新的社会新格局下，资本市场孵化经济新动力的作用将更加彰显。从美国经济的创新发展，微软、苹果等企业的发展壮大来看，完善的资本市场对成就大型跨国企业、锻造经济发展动力具有强大的孵化器功效。在中国正兴起大众创业、万众创新的当下，区域股权市场、新三板、创业板、主板多层次市场体系的协调发展，风险投资基金、创业投资基金、产业发展基金等各类资本活力的有序释放，无疑将推动创业创新之火形成燎原之势。

　　改革是造就本轮牛市的主要原因。正是基于对中国新一轮改革成功的信心，对中国经济增长新旧模式顺利切换的美好预期，海内外投资者给中国股市热情“点赞”。上证综指从2014年7月的2100点涨至目前的5000点位置，涨幅达138%。

　　厘清市场与监管边界

　　无须讳言，中国资本市场目前仍处新兴加转轨阶段，一些体制机制性问题依然存在，新情况、新问题也在出现。

　　当前，最突出的问题是市场与政府的关系尚未完全厘清。资本市场建立的二十余年来，多次出现市场上涨过快时政府部门通过加税等手段强行降温，市场低迷时则出手救市、关停IPO市场的局面。回顾历史，政府部门采取的举措都有其不得不为之的原因，但这样的行为在某种程度上也阻碍了资本市场进一步市场化的进程，留下了颇多的后遗症。其中之一是投资者认为监管层和舆论对市场隐性背书，将A股视为“政策市”，对政策过度依赖。正在推进的2015年牛市中，市场上也常常出现“国家牛市”、“为国接盘”的误解和曲解，这些误解和曲解在很大程度上就是A股市场政府一些行为给人们留下的观念折射。

　　A股是一个以散户为主的市场，投资行为的短视化、换手率较高是特征之一。以上一轮牛市中的2007年数据为例，当年全球市场上的换手率保持在100%的水平，其中韩国市场较高，超过了200%，而当年上交所的换手率高达927%，深交所为987%。这意味着市场投机气氛过浓，导致市场极度脆弱，一旦潮水撤去，投资者所受损害不可小视。目前，A股市场仍呈现出散户为主的特征。根据中国证券登记结算有限责任公司统计，2015年第一季度，新增股票账户同比增长433%，达到795多万户，其中，80后成为主力军，占62%；从持股看，90%以上账户持股市值50万元以下。两市交易金额41.18万亿元，同比增长238.4%，其中自然人投资者的交易金额占八成以上，换手率达100.7%，同比增长67.2%。

　　由于市场文化、分红、信息披露、违法成本较低等综合因素影响，一些散户投资者像买菜一样买股票，不关注上市公司基本面，而是热衷于打探消息、听身边人介绍、随意下单，这其实是对自己的财富不负责任。一些机构投资者的投资行为也呈现出散户化特征，同样热衷于追逐消息，甚至挖掘庄股，对长期投资、价值投资视而不见。这一炒作风气在本轮牛市中展露无遗，在某种程度上影响了本轮牛市转化为慢牛、长牛的概率，其中夹杂的内幕交易等违法违规行为更是给市场“三公”原则带来损伤。

　　另外，中国债券市场的发展滞后于股票市场，金融衍生品和期货市场又滞后于债券市场，相对更加欠缺。

　　我国资本市场面临的痼疾不止这些。证监会国际部主任祁斌曾指出，我国的资本市场在很多方面比发达市场甚至一些新兴市场或周边的市场都有相当大的差距。一是金融结构的差距，过度倚重商业银行，金融结构的发展走向了更加严重的失衡。二是市场机制差距。以企业IPO的机制来看，全球几乎所有主要的交易所都是注册制。三是市场深度上的差距，与美国的正金字塔结构相比，我国的市场结构是倒金字塔，应加快发展三板、四板市场。四是市场文化上也有一定差距。

　　站在经济新常态、全面深化改革的当下，一个值得思考的问题是，大国崛起之时，中国资本市场将迎来黄金30年，我们需要一个什么样的资本市场？

　　中国证监会肖钢主席指出，中国资本市场发展面临新机遇、新挑战，必须坚定信心，顺势而为，勇于担当，攻坚克难，坚持稳中求进的总基调，大力推进资本市场的市场化法治化，加快多层次市场体系建设，拓展市场广度和深度，完善市场约束机制、内生发展机制和创新机制，使之深深根植于实体经济的沃土，有效发挥资源配置功能、投融资功能、财富管理功能和风险管理功能，增强参与国际竞争的能力，让资本市场成为服务和引领中国经济新常态的重要无形之手，成为创业创新的广阔平台，成为实现中国梦的重要载体。

　　以市场化法治化推动资本市场成熟

　　中国资本市场要成熟起来，要做的工作还很多，任重道远。

　　目前，监管部门正多管齐下推动资本市场健康发展，关键是处理好市场与政府的关系，让市场遵循自己的轨迹运行。资本市场应循着市场化、法治化的轨道进一步处理好政府与市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用，同时，实施科学监管、适度监管，创造公平竞争的市场环境。

　　目前，中国资本市场正在推进注册制改革、监管转型。推进注册制改革、监管改革的核心都在于理顺市场与政府的关系。中国法学会证券法学研究会会长郭锋指出，证券法修改的内容是多方面的，但对股票公开发行取消事实上的审批制，建立注册制，是修改的重中之重。这是我国资本市场发展到一定阶段后市场的必然要求。实施注册制，彻底废除被市场、媒体和学者所诟病的事实上的发行审批制，将是中国证券市场的一次革命性突破。中国证券市场发展的一些制度性障碍有望进一步得到化解。

　　这一套深刻的制度改革还需要一系列配套制度的完善，包括且不限于建立健全资本市场信息披露规则体系、进一步完善稽查执法规则体系、继续深化行政处罚机制改革、建立健全中小投资者保护机制、进一步完善证券侵权民事赔偿司法解释、积极稳妥推进行政和解试点、继续推进中央监管信息平台建设等。

　　除了制度层面的完善，在交易规则、交易工具的创新上，随着证券法的修改和市场的日渐成熟，中国资本市场也可以借鉴国际市场成熟做法，积极推进工具和制度的改革创新。

　　值得关注的是，近期的证券法修改已在为几项资本市场重大改革铺路。

　　比如，现金分红不足一直是中国股市的一大难题。对此，《证券法》(修订草案)要求，上市公司在章程中需明确现金分红的具体安排和决策程序。对于当年税后利润，在弥补亏损及提取法定公积金后有盈余的，上市公司应当按照公司章程规定，分配现金股利。这一制度如能落实，将有利于改变目前炒短炒概念、挖掘庄股的现状。

　　再如，针对证券市场违法违规行为层出不穷，违规成本较低以及中小投资者维权难的问题，《证券法》(修订草案)将欺诈发行处罚标准大幅提高，新增条款禁止跨市场操纵，规定利用“未公开信息”交易责同内幕交易，并提出民事赔偿可推代表诉讼。这些举措将大幅度提高证券违法违规，特别是欺诈上市、内幕交易等行为的违法成本，投资者保护更接地气。

　　随着沪港通、深港通的推出，A股纳入MSCI指数等国际化进程加速，可以预料，未来A股市场在交易制度层面将逐步与国际接轨，这一天或许不会太远。目前，市场上关于A股取消涨跌停板限制、恢复T+0交易的议论颇多。

　　一些市场投资人士认为，在以散户为主体的投资者结构下，实行涨跌停板限制和T+1交易可在一定程度上抑制追涨杀跌，防止过度投机。也有一些专家认为，目前A股恢复T+0、取消涨跌幅限制的条件已经成熟。

　　上海东方证券资产管理公司董事长王国斌认为，恢复T+0制度有利于及时挑破泡沫、释放风险，推动投资者买绩优股。

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，无涨跌幅限制的T+0不仅能有效打破庄家对股价的操纵与控制，让股价信号更真实反映市场供求，还能强化对冲交易，有利于完善市场套利机制，平滑个股与股市的过快上涨或过快下跌，进而提高市场的有效率。因为无涨跌幅限制的T+0将更能形成多空双边的充分博弈与对等博弈，从而形成合理估值及均衡股价，并使得股价波动能够充分反映市场供求及偶然事件影响。

　　上交所理事长桂敏杰曾表示，大盘股推出T＋0条件基本成熟，上交所将积极推动T+0交易制度的出台。目前，这一制度还在准备及统一认识过程中。

　　可以料想，中国资本市场可在处理好创新发展与防范风险关系的基础上，进一步推进机制、品种创新。比如，推出“深港通”等更多境内外市场联通机制；丰富股票期权产品线，加快开发权益类、利率类、汇率类等金融期货期权产品，推进股指期权试点；进一步丰富涉农期货品种，推进农产品期货期权试点；进一步丰富做空工具，推进融券业务以及丰富债权融资工具、并购重组金融工具等。

　　清华大学经管学院教授李稻葵认为，各种做空机制是股市健康发展的重要前提，因为其中包括的大量金融工具是数量化投资的重要基础，而做空机制在牛市中推出则更顺理成章。同时，关于融资融券的各种杠杆管理办法在牛市中也相对容易推出。

　　理性投资 推动市场主体成熟

　　市场的成熟从来都不只是制度的完善和工具的丰富，更在于市场主体的理性。这既包括监管改革推动下的监管者成熟，也包括上市公司、中介机构、机构投资者、散户投资者等各类投资主体的成熟。

　　显然，我国资本市场要形成理性投资文化，离不开市场主体的各方合力。中国人民大学法学院教授刘俊海建议，多管齐下打造投资者友好型资本市场，弘扬公平公正的股权文化，建立健全投资者友好型的市场准入体系、公司治理体系、行政监管体系、司法救济体系、政策法律体系、社会监督体系和投资者维权教育体系。

　　从监管者角度来看，应着力于完善市场制度、交易规则，营造公平、公正、公开的市场环境。李稻葵教授认为，股市上涨是资本市场改革的机遇。当前中国资本市场所缺乏的，是一系列相关的配套管理办法和体制，而许多A股亟需的制度改革必须在股市上涨的过程中加以推进，在熊市中则比较困难。比如，新股上市实行注册制而非审批制，在股市上涨的过程中推出显然是顺应民心；而在股市下跌时则往往被理解为雪上加霜，很难推行。

　　从上市公司角度来看，应着力于主营业务发展，提高公司业绩，完善公司治理，实施现金分红，增强回报投资者的持续能力。中国上市公司协会执行副会长姚峰说，经过20多年的努力，中国已基本建立了较为健全的公司治理法律法规体系，企业公司治理的质量和水平有了显著的提高。但是，由于中国的公司治理实践，无论是当初的制度建立还是后续的改革、完善，都是政府导向行为，企业自主、自愿参与的程度不高，这造成了有些公司治理的细节规定不太适合企业的具体情况和实际需求，还需要进一步的优化和完善。

　　目前，虚假上市、财务造假、信披违规、内部人控制、大股东侵吞上市公司利益、不重视投资者回报、业绩或业务承诺不兑现等现象在一些公司仍不同程度地存在，一些上市公司甚至不思主营业务发展，热衷以卖壳、重组、改名等噱头来炒作股价。上市公司的这种不成熟在本轮牛市中暴露无遗。完善上市公司治理，一方面需要上市公司诚信经营，强化自律；另一方面需要监管部门、行业组织、中介机构和社会舆论加强监管、监督。中国证监会明确表示，将按照市场化、法治化、国际化的改革取向，以投资者需求为导向，不断提高上市公司的信息披露质量；以解决公司治理深层次问题为核心，逐步健全上市公司发展内生机制；以支持创新发展为重点，优化上市公司发展的政策环境，努力推动上市公司更好地实现科学发展。

　　从中介机构角度来看，应恪守客观中立，扮演好发行人与投资人之间的桥梁作用，提升执业质量和公信力。目前，我国资本市场以证券公司为代表的中介机构还存在总体规模小，对金融体系影响力弱；业务拓展能力较差；专业服务水平不高，创新能力不足；激励约束长效机制不完善，高端人才匮乏；研究能力总体较低等问题，个别机构甚至突破诚信、守法底线，与发行人联合造假，或向投资者恶意销售高风险产品。《中国证券业发展报告(2015)》指出，证券行业创新发展市场化进程在加快；服务实体经济能力进一步增强；互联网金融布局提速，证券行业竞争加剧；国际化探索取得新进展。未来，证券公司等中介机构应以客户为中心，细分客户，并提供多样化、多层次的产品，把最合适的产品卖给最合适的客户；应以服务实体经济为目的，创新多元化的投融资工具；应强化行业责任、市场责任、社会责任意识，维护和完善“三公”市场环境。

　　从投资者角度来看，机构投资者应发挥自身专业优势，成为价值投资、长期投资理念的践行者、倡导者，而不应以自身的信息、资金优势来进行老鼠仓、操纵股价、内幕交易、坐庄等违法违规行为。中小投资者则应提高风险自担意识和自我保护能力，摒弃炒差、炒小、炒概念等投机行为。专业知识储备、风险承受等级不同的投资者应选择不同的渠道、产品。从欧美等成熟股市来看，上市公司市值增长主要靠业绩驱动而非股价炒作，投资者回报的主要途径是股息红利而非价差收益。当市场交易工具发展丰富到一定阶段，A股必然会迎来以专业投资机构操作为主的崭新阶段。理性的投资模式应该是：众多的散户逐渐把自己的投资通过精心的选择，以严格的契约托付给券商、公募基金、私募基金等专业投资机构去打理。这将是A股市场逐渐成熟的一个重要标志。

　　中国证监会主席肖钢表示，将全面构筑保护中小投资者合法权益的制度体系，包括保障中小投资者知情权、健全上市公司股东投票和表决机制、健全投资回报机制、健全投资者适当性制度、丰富投资渠道和产品、建立多元化纠纷解决机制、完善中小投资者赔偿制度等。证监会将把保护中小投资者合法权益贯穿监管工作始终。

　　目前，监管部门正在多管齐下引导理性投资，既包括监管转型、鼓励和引导现金分红等制度层面的改革，也包括建立健全中小投资者保护机制等法律、行政制度的完善，以及引导长期资金入市、倡导长期投资理念等投资者结构优化。

　　当然，市场才是做好投资者教育最好的场所，在简政放权的大背景下，让股市在市场化、法治化轨道上运行方为正途。