当前，IPO放行节奏限速(待审企业数约600家)，注册制改革推行尚需时日;资本市场并购重组热潮催生，其中，借壳上市亦频频出现，壳资源正上演最后博弈;不过，鉴于借壳标准已提高至等同IPO，难度不言而喻。

　　由此，上市企业、重组方、中介机构各出奇招、围绕“控制权与资产规模”解决问题，通过方案创新以规避借壳审查，因借壳上市的模糊界定从而绕开借壳标准之案例亦也屡屡出现。

　　业内人士向《每日经济新闻》记者指出，监管层对上市公司并购重组的放松是为提高并购重组效率，并非给拟上市企业规避借壳提供可乘之机，借壳审核等同于IPO体现了严格监管的基本理念。但在严格禁止借壳的创业板，已有通过“创新”来规避借壳禁令的苗头。

　　“推陈出新”的借壳案例为“借壳”的定义增添了更多注脚。而在修订后 《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称修订后 《重组办法》)中，对于借壳上市的定义仍然保留此前的相关表述。

　　在修订后《重组办法》推出后，证监会新闻发言人张晓军曾介绍，对于借壳上市界定完善问题。既有一定程度上放宽个别标准的建议，也有要防范规避借壳的建议。鉴于借壳上市的定义是否需要调整还存在不同认识、还有待实践进一步检验，因此保留征求意见稿的相关表述。同时，证监会将加强对个别规避借壳的行为监管，并不断总结实践经验。

　　借壳等同于IPO企业绕道

　　同花顺iFinD数据显示，2014年前10个月，A股市场有1545家上市公司发生3200起并购，并购数量创历史新高。在此之前，该数据已从2011年的1087起增至2013年的2523起。

　　并购市场迅速膨胀，监管层也相应进行了调整。2014年3月，国务院出台 《国务院关于完善并购重组市场环境的意见》;7月11日，证监会发布 《上市公司重大资产重组管理办法(征求意见稿)》，并于10月24日正式发布了修订后的 《上市公司重大资产重组管理办法》。

　　修订后《管理办法》通过一系列措施，如提高审核效率和透明度、分道审核、现金收购不审、不强制对赌、定价“三选一”且可调整一次等;又如将可转债、定向权证和优先股纳入支付手段等方式，对并购重组起到了“松绑”作用。

　　11月15日，据新浪财经消息，时任证监会上市部副主任的周健男在“第十一届中国并购年会上”透露，证监会参与审核的并购重组的案例已缩减到不足20%，约20%的并购重组需要到证监会审核，其余的完全是市场化方式，只要上市公司对外信息披露即可。

　　值得注意的是，修订后《重组办法》放松针对的是“不构成借壳上市的上市公司重大购买、出售、置换资产行为，取消审批，同时，涉及发行股份的并购重组仍需核准。”

　　借壳上市的审核自去年底已明确为“等同IPO”，这意味着对借壳方的审核在财务和法律上的要求更严格，华东一家券商从事并购业务的人士向《每日经济新闻》记者表示，创业板不允许借壳。

　　据记者了解，在修订后《重组办法》中，对于借壳的定义没有重新界定，仍为 “自控制权发生变更之日起”以及“上市公司向借壳方购买的资产总额为上市公司前一个会计年度的资产总额100%以上”这两个条件。另外，对于上市公司在12个月内连续对同一或者相关资产进行购买、出售的，以其累计数分别计算相应数额。

　　“借壳等同于IPO存在很多硬性规定，例如要求公司成立3年、股本3000万、前期不能亏损等。为了规避更为严苛的审核标准，企业拟‘借壳上市’时，往往绕道而行。”上述并购人士指出，针对借壳定义中，规避“控制权”与“资产规模”两个中的任何一个条件，即可摆脱“等同于IPO审核”命运。

　　不过，今年“创新”案例层出不穷，例如顺荣股份、海隆软件等并购重组资产虽然超标，但通过层层设计，控制权未发生改变，即未构成借壳。

　　还有的案例交易金额占资产总额比例超100%、控股股东变更但却“未构成借壳上市”，引起业内对借壳上市有关“控制权发生变更”应认定在哪个层面存在争议。

　　“控制权变更”界定存争议

　　2014年11月18日，停牌逾4个月的中纺投资 (600061，收盘价25.82元)披露重大资产重组方案，通过发行股份的方式购买安信证券100%股权，涉及金额达182.72亿元，同时募集不超过60.91亿元的资金，用于补充证券业务资本金。

　　从该案例看，在中纺投资收购安信证券的交易中，交易金额占资产总额比例超过100%，并且控股股东发生变更，不过该方案称“未构成借壳上市”，引起业内关注。

　　具体分析，在控制权变更层面，草案显示，从中纺投资设立至今，国投贸易一直为中纺投资的控股股东，持股比例为35.99%，国投公司为国投贸易唯一股东。

　　本次交易完成后，国投公司直接持有上市公司39.21%的股份，通过国投贸易共计控制上市公司43.10%的股份，成为上市公司控股股东。

　　中纺投资表示，重组完成后，虽然中纺投资第一大股东发生改变，由国投贸易变为了国投公司，但国务院国资委仍为中纺投资最终实际控制人，中纺投资实控人并未改变。因此，本次重组不构成借壳上市。

　　上述案例引起业内人士探讨的关键点在于，在《重组办法》中对于借壳上市的界定之一，即“控制权发生变更”应追溯到哪一层级?是第一大股东、控股股东、抑或最终实际控制人?

　　“在中纺投资交易中，控股股东发生了变化，控制权从国投贸易变为国投公司，是否应被视为控制权发生变更?”有市场观察人士向《每日经济新闻》记者提出了疑问，倘若该交易获准，是否意味着所有央企资产重组均能以实控人为国资委的理由，规避借壳审查?

　　资料显示，按IPO相关规定，发行条件其中之一为近三年内实控人未变更。由于安信证券去年11月控股股东由投资者保护基金变更为国投公司，因不符合规定，短期难以IPO;并且，修订后《重组办法》规定，借壳层面，上市公司购买资产属金融、创业投资等特定行业，由证监会另行规定，即安信证券等金融企业不具备借壳上市条件。

　　上述券商并购人士认为，此前申银万国、宏源证券合并，直接控制人均为汇金公司，不被认定为“控制权发生变更”的理由更充分。

　　但也有业内人士指出，在中纺投资案例中，国投贸易为国投公司的全资子公司，不用追溯到实控人国资委层面，也可视为控制权未变。

　　分析人士认为，上述争议产生的原因在于，当前对于构成借壳上市的定义仍显模糊。

　　2014年10月24日，在修订后《重组办法》发布后，证监会新闻发言人张晓军介绍，对于借壳上市的界定有一个完善的过程。鉴于借壳上市的定义是否需要调整还存在不同认识、还有待实践进一步检验，因此保留征求意见稿的相关表述。

　　创业板多家公司完成易主

　　在修订的 《重组办法》发布之后，证监会于11月2日通过问答形式，就并购重组募集配套资金提出了新的监管意见，将25%“红线”严格化，避免大股东通过“擦边球”提高配套募资比例，以巩固上市公司大股东控制权来规避借壳的做法。

　　但在业内人士看来，一些上市公司仍采取了通过先变更大股东、再分步注入资产等手段，试图规避借壳禁令。

　　创业板公司天晟新材(300169，前收盘价12.00元)的“租壳”案例是其中典型。2014年10月22日，天晟新材发公告称，公司主要股东吕泽伟、孙剑、吴海宙、徐奕与成立于9月份的杭州顺成签署相关协议约定:杭州顺成以7.89元/股的价格，受让吕泽伟等四人合计持有的天晟新材2000万股股份(占总股本的6.14%)。

　　同时，吕泽伟等将合计持有的7763.23万股公司股份(占总股本的23.81%)所对应的股东投票权及相关权利委托给杭州顺成行使，时间为杭州顺成实际控制公司之日起的18个月。此举被市场喻为“租壳”。

　　“这倘若成行，就相当于‘坐庄’合法化。”一位券商并购负责人对《每日经济新闻》记者直言，“按常理，如果上市公司大股东认为自身难以经营好，那可以转给其他做实业的企业(相当于卖壳)。但这个案例(天晟新材案例)是大股东把经营权拱手让给PE，PE能做的只是资本运作，追逐一些热点资产，然后股东与PE一起享受二级市场溢价再套现。”最终事件引发监管部门关注，天晟新材10月27日宣布取消租壳。

　　据深交所相关负责人表示，上市公司应当依照法律法规加强规范运作。深交所鼓励上市公司通过并购重组等方式加快发展的同时，要求上市公司严格执行 “不得在创业板借壳上市”的规定。此前，在修订后《重组办法》发布后，证监会曾表示要加强对个别规避借壳的行为监管，并不断总结实践经验。

　　上述券商并购负责人认为，类似“玩概念”的实控人易主给上市公司带来明显的不利影响，此前三度易主、股权极其分散的多伦股份就已沦为空壳。“监管层此番表态，是对创业板公司的集体警示，但从制度设计上进行完善方为根本。”

　　资深经济研究人员熊锦秋在接受 《每日经济新闻》记者采访时表示，据他统计，目前已经有约30家创业板公司完成了大股东易主，下一步资产重组、资产注入等操作或将随之而来。

　　例如，遭证监会立案调查、连续亏损、造假上市的万福生科12月12日发布公告称，原第一大股东龚永福、杨荣华夫妇因1.4亿元债务问题，26.18%股权被司法划拨给桃源湘晖农业投资有限公司，桃源湘晖将成为公司第一大股东，公司实际控制人将变更为卢建之。

　　“现在万福生科控制人发生变化了，将来仍可采取缓慢注入新控制人资产的方式，来改变上市公司的经营业绩，只要未来12个月内注入资产规模没有达到前一个会计年度资产总额的100%以上，就不会构成借壳上市。”熊锦秋向记者表示，这意味着创业板名义上不允许借壳上市，但上市公司仍可采取分步走等规避手段，实现变相借壳上市。

　　记者注意到，12月12日万福生科复牌至今(12月17日)，股价连续三个涨停，。“万福生科爆炒，凸显A股市场在退市制度、借壳制度等方面还有不足，完善制度只有进行时没有完成时。”熊锦秋如此表示。

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　　案例分析

　　四公司各施妙招 分步完成曲线借壳  

　　即便是在证监会简化并购重组行政许可项目审批的背景下，借壳上市依旧是监管重点，审核标准等同于IPO，创业板不允许借壳上市都是证监会再三强调的铁律。不过，面对巨大的利益，一份份精心构建的重组方案先后出炉，巧妙绕开监管红线，引发各方关注。

　　根据目前的规定，构成借壳上市的认定需满足两个方面要求:一是上市公司实控人发生变更;二是上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更前一个会计年度期末资产总额的比例达到100%以上。

　　换言之，只要不同时触及上述两个标准，就不会构成借壳上市，而目前绝大多数曲线借壳正是通过避开上述两个标准的方式来进行。在众多被视为是曲线借壳的案例中，最具代表性也是最为明显的一种，就是率先更换实控人，但避开收购资产超过总资产100%这一指标。这一方式的优点在于，新东家可在合适的时机先入主，然后有充足时间进行下一步资产运作;而另一种方式则相反，即先启动资产收购，且并购资产规模往往已超过上市公司原有资产规模，那么就必须在如何保持实际控制权上动脑筋。

　　接下来，《每日经济新闻》记者为读者解析四个最具代表性的案例。

　　神雾环保:先入主 再谋划

　　在很多业内人士眼中，创业板公司神雾环保 (300156，前收盘价23.18元)(原名天立环保)被视为“曲线借壳”经典案例。由于神雾环保原实控人欠下北京万合邦数亿债务却无力清偿，后经法院裁决，神雾环保部分股权变更至北京万合邦名下，后者由此入主神雾环保。作为北京万合邦控股股东，曾筹划IPO的神雾集团，终于如愿走向资本市场舞台。

　　神雾集团入主后，立刻将“神雾热装式节能密闭电石炉”相关专利及其工艺包无偿赠与神雾环保，此举获得各方认可。2014年11月，神雾环保又以筹划重大事项为由，开始了近一个月的连续停牌。

　　《每日经济新闻》记者注意到，今日(12月18日)，神雾环保公布了最新停牌进展公告，透露此次停牌筹划重大资产重组基本内容为:公司拟通过发行股份方式购买神雾集团持有的北京华福神雾工业炉有限公司100%股权。这标志着神雾集团新一轮资本注入开始。

　　值得一提的是，近期备受关注的万福生科与神雾环保也有着极为类似的情况。两家都是不能被借壳的创业板公司，万福生科也因原实控人龚永福、杨荣华夫妇无法按期归还借款，被法院裁定将万福生科26.18%的股划拨给桃源湘晖，万福生科控制权就此易主。

　　新大新材:资产分步 规避红线

　　同样是创业板公司，同样是实控人变更，与神雾环保相比，新大新材(300080，收盘价9.43元)走上了截然不同的道路。

　　2012年12月，深陷亏损泥潭的新大新材公布了一则增发方案，公司拟向包括中国平煤神马集团在内的易成新材公司全体24名股东，通过发行新增股份方式购买其持有的易成新材100%股权。此次交易后，新大新材不仅走出经营泥潭，控股股东也变更为平煤神马集团，实控人由宋贺臣变为河南省国资委。

　　当时增发方案中特别指出，本次增发标的为易成新材100%股权，截至2011年12月31日，易成新材资产总额账面价值为16.48亿元，而新大新材2011年度资产总额为26.77亿元，拟购买资产总额占2011年度经审计资产总额的61.58%，未达100%。因此，本次交易不属于《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称《管理办法》)第十二条所规定的借壳上市。

　　值得一提的是，当时平煤神马集团就承诺在重组完成后，将重组后的上市公司作为新能源、新材料领域发展平台，未来该方面项目均将以合适方式注入重组后上市公司，并承诺自重组事项成功完成之日起3年内，将拥有的高端银浆等项目优良资产陆续注入重组后上市公司。且为了获得广大中小股东的支持，平煤神马集团作出了与股价挂钩的增持承诺，并在后来实施。

　　时至今日，平煤神马集团对于新大新材的后续资产注入，依旧是市场各方关注的焦点。

　　顺荣股份:修订方案 闯关成功

　　2013年10月，顺荣股份(002555，收盘价51.38元)公布的重组方案显示，公司拟溢价26倍、以19.2亿元收购李卫伟、曾开天二人持有的三七玩公司60%股权。其中，李卫伟出售28%股权，曾开天则出售32%股权。资料显示，三七玩是国内知名页游平台，主要从事国产页游的运营和推广。

　　该次交易金额占顺荣股份2012年资产总额比例为233.96%。不过公司实际控制权未旁落，本次交易也未构成借壳上市。其中原因何在?

　　从具体方案说明来看，作为顺荣股份实际控制人的吴氏家族，在收购前持有公司56.04%的股权。为了巩固控股地位，吴氏家族将以2.46亿元认购上市公司配套发行的2400万股定增股份，在交易完成后，吴氏家族将持有股份比例约为30.86%。方案称，“上市公司实际控制权未发生变更。”

　　彼时，令外界担忧之处在于交易后李、曾两人将分别持有上市公司22%和20%的股权，合计持股超过吴氏家族。对此，方案中说明:李、曾之间目前并不存在以直接或间接方式共同投资于其他企业的情形，不存在《上市公司收购管理办法》第83条规定的一致行动人关系。且两人承诺将来亦不会基于其所持有的顺荣股份的股份谋求一致行动人关系。

　　不过，最终方案中对“是否构成一致行动人”的解释未获得证监会重组委认可。2014年3月27日晚间，证监会并购重组委审核结果显示，对于顺荣股份发行股份购买资产方案的审核意结果为“未通过”。具体审核意见认为，“申请材料中关于吴氏家族、李卫伟、曾开天三者之间是否构成一致行动人的认定不符合《上市公司收购管理办法》第83条的规定。”

　　距离收购三七玩公司60%股权遭证监会否决仅一个月后，顺荣股份卷土重来，抛出经修订后的资产重组方案，这一次，重组交易对象李卫伟、曾开天均增加承诺，以“确保”3年内不谋求上市公司控制地位。

　　吴氏家族则承诺在本次交易完成后36个月内，保证直接或间接持有的上市公司股份数量超过其他任何股东及其一致行动人合计直接或间接所持股份数量，并维持对上市公司实控地位。最终，重组方案获证监会通过。

　　斯太尔:化整为零 规避要约

　　2012年11月5日，停牌4个月的

　　斯太尔(000760，收盘价12.51元)(时称博盈投资)复牌并公布定增方案:公司拟以4.77元/股的价格向英达钢构及长沙泽瑞、长沙择洺等5家PE(私募股权投资)发行3.14亿股，募集资金15亿元。其中5亿元用于购买武汉梧桐硅谷天堂100%股权;3亿元向武汉梧桐的全资子公司奥地利SteyrMotorsGmbH增资;3亿元投向技术研发项目;剩余资金用于补充流动资金。复牌前，博盈投资合计市值约12.5亿元，且据其2012年三季报，总资产约为7.53亿元。

　　换言之，15亿元的定向增发为其总资产近两倍，远超过《管理办法》所规定的“购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上”即构成重大资产重组的标准。

　　与此同时，定增后博盈投资原第一大股东恒丰制动持股比例由原7.18%降至3.08%，英达钢构以15.21%的比例成为第一大股东。通过定增，博盈投资控股股东更迭、主要资产变化，斯太尔实现借壳上市。但是，在博盈投资看来，这次定向增发既不是重大资产重组，也不是借壳。

　　博盈投资认为，根据《管理办法》第二条规定:上市公司按照经证监会核准的发行证券文件披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产、对外投资的行为，不适用本办法。

　　公司表示，天津硅谷天堂以现金2亿元认购股份，仅占本次募资总额的13.33%，且本次用于收购标的公司的资金仅占募资总额的33.33%。因此，天津硅谷天堂实际认购标的公司股权项目的资金为募集资金总额的4.44%。博盈投资本次购买的标的公司100%股权的价值为5亿元，大部分来源于其他认购人的现金。同时，天津硅谷天堂与标的公司的股东非同一主体。因此不构成重大资产重组。

　　同时，博盈投资指出，天津硅谷天堂的认购行为不适用 《管理办法》第四十二条“特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产，视同上市公司发行股份购买资产”规定之情形，因此不属于借壳。

　　《每日经济新闻》记者主要到，有并购业内人士评价称，整个方案通过“化整为零”、规避要约等，创新度颇高，规避了监管层对于借壳、重大资产重组的审核。此次非公开发行金额高达15亿元，主要目的是收购奥地利SteyrMotors公司100%股权。按照一般思路，要完成相当于壳资源两倍资产规模的借壳会涉及一系列问题，且涉及海外资产，又会牵扯到发改委、商务部等相关部门审批，耗时难以估计。2013年9月，证监会下文批复同意博盈投资的非公开发行，给这起历时大半年、颇多争议的并购案划上句号。

　　分析人士认为，从以上4个案例来看，虽然各上市公司采取的方式在细节上有区别，但均为采取“分步走”的方式:或是新东家先入主，再筹划重大事项;或是先重组但尽力保证实控权不发生转移，其实都是为避免同时触及两条“红线”而被认定为借壳上市，进而面对监管层等同于IPO标准的严厉审核。