美联储何时加息已成为国际金融市场情节最为跌宕的一出肥皂剧，市场对加息的预期时点随着美联储会议纪要和官员的口风变化一再推迟。而笔者认为，比加息时点更重要的，是美联储的加息模式。启动加息不过是25个基点的一次性上调，能否持续才是关键。如果美联储启动加息后陷入观望，甚至在加息后再次降息，那将对全球资本流动和美元走势造成巨大影响。

　　一般而言，在严重的经济衰退过后，美联储习惯以连续加息宣告低利率政策的终结。例如，上世纪90年代初，为应对经济下滑，美联储大幅降息，于1992年9月将联邦基金目标利率降至3%的阶段性最低水平，并维持至1994年1月。美联储于1994年2月启动加息后，在3、4、5月继续加息，累计加息四次，前三次每次加息25个基点，第四次加息50个基点，将联邦基金目标利率提升至4.25%。在观察市场一段时间后，美联储于当年8月和11月又加息两次，将联邦基金目标利率提升至5.5%，至此美联储加息进程基本结束。

　　无独有偶，本世纪初互联网泡沫破灭和9·11事件的影响令美国经济再次陷入衰退，美联储也再次大幅降息，于2003年6月将联邦基金目标利率降至1%的阶段性低位，并维持至2004年6月。美联储2004年6月底启动加息后，在当年8、9、11、12月又加息4次，每次均为25个基点，将联邦基金目标利率升至2.25%。此轮加息在节奏上虽然明显慢于1994年，但也仅花费6个月就完成了1.25个百分点的加息幅度。

　　但与前两次加息相比，当前美联储面对的局面更为复杂，持续加息的可能性很低。

　　首先，通胀前景很不乐观。1994和2004年加息启动时，美国的通胀形势与当前大相径庭。1994年2月美国CPI同比数据为2.5%，核心CPI同比数据为2.8%；2004年6月，上述两大通胀指标分别为3.3%和1.9%。当前，美国CPI和核心CPI同比数据分别为-0.2%和1.8%，很明显通胀形势并不乐观。虽然美联储目前更在意PCE指标，但截至3月，美国PCE和核心PCE同比数据分别仅为0.3%和1.3%，不但距离美联储的2%目标较为遥远，而且二者自2014年5月以来基本处于下滑态势，一旦美联储启动加息，有可能进一步增加实现通胀目标的难度。

　　其次，资产价格摇摇欲坠。加息对资产价格必然产生下行压力，美联储1994和2004年加息启动后美国股市均一度大幅下挫。今年2月开始，美国股市已经陷入高位震荡，一旦启动加息，很可能诱发股市大跌。一旦股市下行通过蒸发财富抑制消费增长，本已不甚乐观的通胀前景可能更为恶化。

　　再次，居民实际收入增长缓慢。美国2010年就已走出衰退，但劳动力收入增长并不乐观，2010年至今年4月，美国非农企业全体员工平均周薪增长约13.21%，但同期美国CPI累计上涨约9.6%，美国劳动力年均实际收入增长仅为0.7%。实际收入增长缓慢意味着消费增长潜力有限，今年1季度美国个人消费支出已出现下滑迹象。

　　此外，缓慢的收入增长对于房地产市场复苏的支撑力也不甚乐观。扣除商业地产贷款之后，今年4月开始，美国居民个人房地产贷款余额出现较为明显的萎缩趋势。美联储加息导致的房贷压力增大可能进一步抑制信贷的扩张，进而抑制房地产市场的复苏。

　　总体来看，面对并不稳固的经济形势，即使美联储今年启动加息，也很难按历史惯例连续推进，而很可能在启动之后等待较长时间，如3-6个月之后才决定后续举措，甚至不排除一次加息后长时间按兵不动的可能。若美联储首次加息后陷入停滞，美元的上行难度将随之增大，美元有望由强势上行向强势震荡转变。（作者单位：中国建设银行总行 仅代表作者个人观点）