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诚志股份并购标的业绩难持续

  • 发布时间:2016-04-26 14:08:00  来源:中国经济网  作者:佚名  责任编辑:曹霁晨

  4月15日,诚志股份(000990.SZ)发布最新版重组草案,拟向诚志科融、金信卓华、珠海志德、珠海卓群、珠海优才、华清创业、东方嘉元、华融渝创、珠海融文及万安兴业等10名特定投资者非公开发行股份募集资金不超过124.86亿元,用于向金信投资购买惠生能源99.6%的股权及用于建设惠生能源全资子公司惠生新材料60万吨/年MTO建设项目。

  惠生能源99.6%股权交易对价为97.52亿元,本次交易中,华清创业和诚志科融分别以约15亿元和约60亿元认购诚志股份非公开发行的股份,同时直接和间接持有标的资产,视同为诚志股份向华清基业发行股份购买其间接持有的约15亿元的标的资产,向清华控股发行股份购买其间接持有的约58.38亿元标的资产,合计发行股份用于购买约73.38亿元资产,剩余对价约24.14亿元将用其余募集资金支付。

  惠生能源主营工业气体及下游液体工业品的生产和销售,上市公司表示,通过本次交易,将优化公司产业布局并加快战略转型,改善公司盈利能力,增强核心竞争力;同时,还将打造成清华控股的主要新能源上市平台,为将新能源产业发展成为清华控股的支柱产业提供有力的平台支撑。尽管对本次收购信心十足,但标的资产两年内估值暴增,2014年其业绩井喷,与行业整体发展水平不相匹配,未来持续盈利的能力存疑。

  两年估值翻倍

  截至评估基准日2015年8月31日,惠生能源净资产账面价值为24.79亿元,采用收益法评估结果为 97.92亿元,较净资产账面价值增值73.13亿元,增值率295.04%。本次交易的标的资产为惠生能源11.10亿股(股份比例约99.6%),对应的收益法评估值为97.52亿元。

  惠生能源前身系成立于2003年9月的惠生有限,2010年12月,以整体变更、发起设立方式由惠生有限设立惠生能源。2014年之前,惠生能源曾试图直接通过IPO方式登陆资本市场,但颇为蹊跷的是,2014年3月,惠生能源突然宣布终止IPO,至今仍是一桩悬案,外界普遍猜测,IPO的失败同惠生能源实际控制人华邦嵩卷入中石油贪腐案有关。

  几乎在终止IPO的同时,金信投资入股惠生能源。

  2014年1月和2月,金信投资通过股权转让方式分别获得惠生能源1.05亿股和2.02亿股股份,分别占公司总股份数的11.7%和22.43%;2014年3月,金信投资又通过增资方式获得2.14亿股新增股权,至此“清华系”以迅雷不及掩耳之势摘取惠生能源46.80%的股权,成为第二大股东。2015年,也就是本次并购前,惠生能源第一大股东惠生中国将全部股权转让给金信投资,金信投资持股比例上升到99.60%。而诚志股份第一大股东为清华控股有限公司,持有上市公司28.01%的股权,“清华系”通过此次交易成功将新收购资产并入旗下资本平台。

  值得注意的是,2014年年初股权转让时,惠生能源100%股权对应估值为42亿元,本次交易100%股权估值为97.92亿元,短短两年时间惠生能源身价翻了一番有余。

  对此,上市公司解释称,惠生能源2014年股权转让以2013年10月31日为基准日,按照惠生能源2012年未经审计的归属于母公司的净利润3.60亿元计算,对应惠生能源100%股权估值42亿元的市盈率为11.66倍,本次收购惠生能源99.6%股权以2015年8月31日为基准日,惠生能源2014年未经审计的归属于母公司的净利润为9.50亿元,对应惠生能源100%股权预估值97.92亿元的市盈率为10.31倍。通过对比分析,按照市盈率测算,本次收购惠生能源99.6%股权的估值与2014年股权转让差异较小。

  而惠生能源2014年净利润较2013年增长73.07%,主要是由于惠生能源三期项目于2013年投产,三期项目投产后经济效益较好,导致惠生能源的盈利水平大幅提升,进而带动惠生能源整体估值的上升。

  也就是说,2014年业绩大幅提升,是标的估值快速上涨的最重要原因。

  盈利能力存疑

  根据预案,2013年、2014年和2015年1-8月,惠生能源的营业收入分别为25.08亿元、46.23亿元和28.45亿元,2014年同比增长84.33%;净利润分别为5.49亿元、9.50亿元和4.90亿元,2014年同比增长73.04%。

  上文已经提到,惠生能源业绩暴涨得益于其三期项目在2013年9月正式投产,根据预案,该项目包括氢气改扩建项目氢气扩产3.5万吨,MTO/OXO项目设计能力年产丁辛醇25万吨。预案同时显示,2013年和2014年,惠生能源工业气体产品的营业收入分别为11.94亿元和13.02亿元,2014年的同比涨幅仅为8.96%;液体化工产品营业收入分别为12.47亿元和32.39亿元,2014年的同比涨幅达到159.74%。

  也就是说,2014年,惠生能源业绩增长不是来自归属工业气体产品的氢气扩产,而主要来自归属下游液体化工产品丁辛醇的扩产。

  有市场分析人士指出,2011年之前,国内丁辛醇生产工厂较少,基本被中石化、中石油垄断,2013年开始,国内丁辛醇装置出现井喷式增长,新增产能主要集中在山东和江苏地区,到2014年,丁辛醇产能增幅锐减,2015年,新建产能再度集中释放,产能再度大幅增长,同时开工率大增,国内丁辛醇年产量创历史最高水平。与此同时,丁辛醇下游主要消费者为DOP(二辛脂)产业,近几年却长期处于亏损状态,产能扩张基本停滞,丁辛醇面临产能过剩的尴尬局面。

  公开资料显示,2012年10月,丁辛醇每吨均价达到12000元以上,随后一路走低,2014年三季度维持在1万元左右,2014年底已降至每吨7000元,2015年年底每吨价格在5000元以下。在此期间,国内丁辛醇产量却创历史新高,2015年开工率达85%以上,但下游整体开工水平却处于40%左右的历史低位。A股上市公司中,单独披露二辛脂数据的有广东榕泰(600589.SH),2014年年报显示,其苯酐及二辛酯业务2014年营业收入为2.83亿元,同比下降3.96%,毛利为-168.68万元。

  根据业绩承诺,惠生能源2016-2020年的扣非后净利润分别不低于6.71亿元、6.84亿元、7.64亿元、8.82亿元和10.16亿元。不难看出,相较2014年就已经达到的9.5亿元的净利润,这份业绩承诺明显底气不足,到2019年和2020年其盈利水平才能重新达到2014年的标准,连买卖双方也对标的资产的未来盈利前景信心不足。

  而且,如果说两年时间估值翻倍的依据是以2014年净利润所得出的市盈率;那么,既然2014年的净利润只是昙花一现,该估值的依据岂不是要被推翻?

  在市场并不景气的情况下,这笔近百亿元的收购能否赚回票价呢?

  客户难言稳定

  草案表示,目前惠生能源的工业气体产品、乙烯主要销售给南京化工园区内其他下游生产企业,气体价款一般由基本设施费和可变气体费组成;丁辛醇及部分乙烯主要销往园区外其他长三角下游客户,报告期内销售价格随国际、国内化工产品价格波动而有所变化。同时,惠生能源的前五大客户较为稳定,主要为塞拉尼斯南京、德纳、扬子石化-巴斯夫等国际知名化工企业。

  草案中的前五大客户名单显示,2013年、2014年和2015年1-8月,惠生能源第一大客户均为塞拉尼斯南京,金额分别为13.57亿元、13.92亿元和8.82亿元,占总营收比分别为55.61%、30.64%和31.41%;前五大客户占总营收比分别为75.85%、59.99%和61.60%。《证券市场周刊》记者发现,草案中所列前五大客户均为南京化工园区内企业,也就是说,前五大客户主要采购惠生能源的工业气体和乙烯产品。

  上文已经提到,2014年,惠生能源的业绩增量主要源于三期MTO/OXO项目丁辛醇的投产,该产品主要销往园区外其他长三角下游客户,意味着丁辛醇客户并不在前五大客户名单之列。

  2014年,惠生能源对第五大客户扬子石化-巴斯夫有限责任公司的销售金额为1.05亿元,占总营收的2.31%,也就是说,其丁辛醇客户较为分散,并且并不在其所述“较为稳定”和“国际知名化工企业”的范围之内。

  对于宏观经济走弱和行业不景气下的客户违约和流失问题,草案在“风险提示”中表示,惠生能源与国际知名化工企业建立了长期稳定的合作关系,资金实力较强,货款不能收回的风险很小;同时,惠生能源已就工业气体产品与重要客户签订了长期供货合同。但是,草案中对于液体化工产品客户流失和回款风险却只字未提,而该部分是其2014年主要的业绩增长点。

  综上所述,在2014年创造巅峰后,惠生能源未来业绩存在大幅下滑的可能,值得投资者持续关注。

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